漫漫长假，正好用来系统性的梳理和总结。

考虑到去年许多白马股被市场过度炒作，导致估值过高并透支了未来多年的收益空间，因此并不在本次推荐之列。

此外，一般来说三年的时间太短，易受市场先生情绪影响无法充分体现价值，而10年又太长个人能力所限难以把握，因此之之觉得5年的观察周期相对比较合理可控。

以下排名不分先后：中国平安[SH:601318]、招商银行[SH:600036]、海康威视[SZ:002415]、贵州茅台[SH:600519]、宋城演艺[SZ:300144]、东方雨虹[SZ:002271]、腾讯控股[HK:00700]、吉利汽车[HK:00175]、福寿园[HK:01448]、北京控股[HK:00392]

1、中国平安[SH:601318]

衡量保险行业的成长性不外乎就是关注它的密度和深度，关于国内保险行业的市场空间可参考我2019年的信（链接：网页链接）。

中国的保险行业，未来整体至少还有3-5倍的发展空间。

平安有综合金融和科技优势加成，在行业中最具竞争力。

核心主业金融+科技近10年间已累计投入500多亿元用于创新科技的研发与应用，绝对金额上已经接近百度，旗下孵化出了诸如陆金所、金融壹账通、平安医保科技、平安好医生等一批优秀企业，这些仅仅还在起步阶段，未来空间巨大。

中国平安负债端优势极为明显。

根据万联证券的统计：平安的负债成本在3-3.5%左右，国寿、太保、新华等大致在4%，人保相对较高超过5%；银行系公司，2017年平均综合负债成本5.1%，主要分布在4.5%-6%左右；平台型公司：2017年平均综合负债成本6.4%，多数公司高于6%。

至于原因有很多，总结起来八个字：布局深远，执行到位。比如，平安很早就“科技+”了，当年平安斥资几十亿元建设的全亚洲最大的后援中心，领先整个金融行业近十年。中心建立后，大大节约了平安的各项成本。

平安的管理层的优秀，股权结构合理，这已是公认的。

李源祥的离职仅仅只是个例，影响很有限，因为平安的核心竞争力是综合金融，无论友邦还是其他保险公司都没有这个优势。

相反，分散的股权结构、核心管理层以及员工股权激励计划，能将核心骨干的利益绑定在公司上，这种机制下，人的主观能动性会发挥到一个很高的水平。

不出意外的话，未来5-10年中国GDP增速估计仍将保持在5%左右，股指也会同步增长，贷款利率不会很低，因此不必太过担心险资投资收益率过低的问题。

再来看估值，当然这个问题见仁见智。尽管去年平安A股的股价涨了近60%，不过我依然认为目前估值偏低，对应2020年也就刚刚1倍PEV。1倍PEV什么概念？从历史上看，平安作为保险行业龙头，在估值上理应享有一定的溢价，就像招行一样（后面还会提到）。所以历史上很少有低于1倍PEV的情况出现，就连2018年市场暴跌时也只是跌到过1.1倍PEV。

平安未来的成长性无需怀疑，即便假设未来10年每年新业务价值既不增长也不减少，寿险的净利润还有200%的增长空间。要知道，未来十年新保单不增长基本不可能，我们的经济哪怕增速4%，通胀2%，那也有6%，就连饱和的美国2000年之后还在持续增长。

此外，平安还能培育新的利润增长点，比如前面提到的金融+科技创新；平安的分红率还有不小的提升空间，市值维护是平安品牌维护的一部分，外资对平安这类优质公司长期来说也会持续买入。

加之平安超强的品牌价值和客户粘性，以及综合金融产生的协同效应，规模优势凸显。因此可以说：中国平安是一个进可攻退可守的好标的，兼具低估值和高成长的双重优势。

最后谈谈本次疫情对于保险行业的影响，之之认为短期利空，长期却是利好。首先短期来看自然是利空，但赔付也是有限的。因为重疾险并不包含新冠肺炎，具体是否理赔要看症状、对条款。对于那些需要用到插管、上呼吸机的重症病人才会重疾理赔，轻症理赔不大（这么说虽然有些残酷），有住院医疗险的，社保以外会报销。

但从长期看，本次疫情对于国人的保险观念会有正向的促进作用。就像03年“非典”过后，国内汽车的保有量大幅增加，而目前保险的深度和密度都很低。那次疫情后人们发现，开车出行相对更安全，而17年前国内私家车的保有量还很低，这与现在保险行业的低普及率十分相似。

2、招商银行[SH:600036]

作为国内零售银行的标杆，招行通过十多年的战略坚守，找准了自身定位，并大力投入科技金融，牢牢抓住了中国最优质的零售客户群，成功建立起较强的客户黏性。

一方面，负债端基础极强：招行以远低于大行的网点数量，成就与大行相当的存款成本。

较低的负债成本使得招行在资产端的回旋余地更大，因此资产质量更为稳健，业绩受经济周期影响小，持续性强，这正是招行十几年精耕细作零售业务的结果；

另一方面，轻资本化领先同业：招行较其他银行更早重视财富管理业务，这为其带来更高的非息收入、更低的资本消耗，因此招行的ROE得以在2017年领先同业率先回升。

从目前市场对于银行业担忧的三个核心变量来看，

其一：核心资本约束的影响长期存在，现在还无解，我们也能看到一些银行正开始通过可转债融资。

招行由于资产端零售规模较大，所以对资本要求不高，核心资本充足率较高，没有再融资需求，内生性增长较好；其次是坏账冲减的问题，招行零售坏账率比较低，虽然大额拨备，但一直堆在资产负债表中；最后是宏观经济，这是个不可控的变量。

招行的息差较高，核心原因是零售负债成本低。事实上，招行资产端利率比较低，客户质量好，这也是资产质量好的主要原因。

目前整个银行业的资产质量正在L型的底部阶段，暂时还看不到拐点，但也没有进一步恶化的趋势。息差基本见底，还在底部小幅波动，规模增长也很弱。银行股唯一的优点就是估值较低，但基本面看不到修复的契机。

由此判断，我认为目前投资银行业的逻辑主要在于市场预期过度悲观后导致估值较低的单击机会。

招行的估值之所以高于同行，其中一个重要原因就是由于“轻型银行”这种并不完全由表内资产扩张拉动的收入和利润增长模式，跳出了“融资-扩张-再融资”的银行传统路径。

因此如前文所述，我们可以看到早在2017年初，招行的ROE就领先同业率先进入了回升通道，ROE同比变动幅度由负转正，这也是其理应享受估值溢价的基本面基础。

3、海康威视[SZ:002415]

谈到海康威视，不外乎还是老三块：竞争优势、成长空间和估值问题。

先说竞争优势。首先是产品的复杂性，也就是公司财报里反复强调的所谓“碎片化需求的应对能力”。海康在售的产品总共超过一万种之多，无论是视频监控、安防，还是智能物联网产业，用户场景化的需求都很零散，这是一个碎片化需求的市场。多年来海康深耕这一领域，通过这种碎片化需求的积累，才形成了这条由产品复杂性带来的护城河。

这条护城河可以使它无惧跟华为这样的巨人竞争，原因正如彼得林奇书中论述的，关于散户相较于基金经理的优势：由于只需要长期深耕于某一领域，其对于公司的理解深度甚至可以比平时需要总览全局、同时关注几十甚至于上百只标的的基金经理更强。

其次是强大的研发实力。对于这类先进制造业，研发能力始终是不容忽视的一个重要因素。

从上图来看，海康威视每年的研发费用投入均显著领先于行业内的竞争对手。

2017年公司研发投入31.94亿元，占营业收入的7.62%，公司研发和技术服务人员超过13000人；2018年，公司研发投入44.83亿元，同比增长40.34%，且全部费用化，占公司同期销售额的比例进一步提升至8.99%，研发和技术服务人员超过1.6万人。

而作为行业老二，大华股份2018年的净利润只有25.29亿元，海康在研发投入的费用支出，比大华的净利润还要高的多。

由于公司较早意识到人工智能的重大意义，因此在算法、软件、硬件等方面均提前布局，目前已具备较为完整成熟的人工智能技术、产品和系统。2018年公司新增专利 850份，其中发明专利116件。

说到竞争对手，不能不提到另一个巨人阿里，这里主要谈谈海康和它的定位差异。在AI的应用方式上，两家公司的理念不经相同。

阿里的城市大脑意在实现集中控制，因为阿里一直将自己定位于数据公司，它希望能够获得整个城市、平安城市、智慧城市里面各个层次的数据，包括个人和道路等数据，它想形成在云端的整个政府的最高级的控制平台。但显然，这需要耗费极大的计算量，而海康则不同。

海康提出的AI Cloud的技术架构是基于物联网产业的发展，具体分为边、域、云三级架构，对于人工智能的感知和认知是在不同层级上的。感知在边缘节点和边缘域完成，而认知则是在边缘域或云中心完成，数据并非都会聚在大脑里面去，而是要按需汇聚。否则，大集中的代价太大，应用上也没必要。

简单来说，就是海康的AI Cloud的技术架构把很多的数据已经在前端处理掉了，而不是把所有的数据汇集到云平台。

而阿里的ET大脑没有AI Cloud的计算架构这样分层协同，而是全部都上传到城市大脑中心来做统一计算，这样是不经济的，相当于把前端设备以及一些中间边缘域的计算能力浪费了。

这就是海康面对阿里的一大护城河，很多城市可能就不会选择阿里的城市大脑，因为海康的AI Cloud更经济、成本更低、也更符合产业发展的实际需求。

最后是管理与体制优势。

这是一家典型的知识密集型的企业，得人才者得天下。那么，公司又如何去留住人才呢？为此，海康建立了完善的员工持股激励制度，中高层持有大量公司股份，并匹配了股权激励。

管理层：总经理胡扬忠个人持有1.82亿股，持股比例1.97%；投资人（副董事长）龚虹嘉持有12.55亿股，持股比例13.6%；常务副总经理邬伟琪持股0.11亿股；

管理层和核心员工，通过新疆威讯投资管理有限合伙企业和新疆普康投资有限合伙企业两大员工持股平台，合计持股6.33亿股，持股比例6.87%。

员工层：除了为员工提供业内有竞争力的薪酬，公司在2018年落地实施第四次限制性股票计划，激励员工人数超过6000人，覆盖各层级管理人员及业务骨干的核心人才队伍，保持核心人才的稳定性和积极性。总而言之，这些高管和技术人才通过股东利益为导向，将其与企业牢牢绑定在一起。

第二个问题是成长空间。

海康在全球视频监控市场份额由2017年的21.4%，提高到2018年的22.6%，几乎占全球份额的四分之一，那么未来的成长空间又在哪里？

我认为，海康的布局也能用类似招行的“一体两翼”来形容。

所谓一体就是安防这块基本盘。这块海康的龙头地位稳固，尤其是已经签订的一些公安、交通和金融等部门的业务，对于客户来说转换成本高，因此与海康的合作会是长期的。两翼即“雪亮工程”以及“物联网+人工智能”的布局。

未来安防业务的增量部分来源于“雪亮工程”即广大乡村市场，看似现在满大街都是摄像头，事实上国内的犯罪率、意外死亡率和交通事故发生率都还有进一步改善的空间，未来政府还会逐步推进更大面积的做覆盖，以及平安城市往智慧化方向发展。

“物联网+人工智能”这块新业务的市场空间预计将是安防业务的十倍。

在这个巨大的市场中，有其他的公司参与进来是很正常的，不可能是海康一家公司来做，也不现实。

在这片蓝海市场中，海康哪怕只是切下一块十分之一大小的蛋糕，也是上千亿级别的营收增量，而2019年全年，海康这个安防巨头的营收估计也才600亿左右。

由此看来，未来3-5年，安防基本盘业务还会保持稳定增涨，也许没有过去那么高的增速，但10-15%的行业增速还是可以预期的。

其次，以视频为核心，切入到“物联网+人工智能”的增量空间中，如海康目前在建设的“郑国渠”，未来空间巨大。

最后再来简单看看估值的问题。据财报显示：2019年前三季度，公司收入同比增长17.86%，归母净利润同比增长8.54%，其中Q3收入同比增长23.12%，归母净利润同比增长17.31%，相比Q1、Q2延续逐季改善的趋势。

要知道，这个成绩是在2019年遭遇MY战加剧、列入实体清单、莫名其妙的信披违法调查，以及一季度净利润还下降了15%的情况下实现的。

保守假设未来三年业绩增速在15%左右，则三年后净利润约为177亿，如期末取25倍PE的公允价值，则32元的股价对应15%的预期年化收益率，正好约合目前25倍PE（TTM）的估值水平。

4、贵州茅台[SH:600519]

又是茅台，其实我是真的不想推荐这货的。

记得去年有一次，在一个几乎一致看多茅台的交流会上，我之前准备了一些不同看法，但刚一开头就被无脑怼回，我并不是个喜欢与人争论的人。

不可否认，消费和医药行业确实是滋生大牛股的理想温床，但就常识而言，市场追捧它们的主要逻辑本来就在于高成长或高确定性，一旦股价严重透支了未来好几年的业绩，亦或是当未来业绩不及预期时，市场对其的态度便会迅速转冷，也就是所谓的双杀，就像2013年时长期躺在地板上无人问津的蓝筹股一样。

市场先生是健忘的，阳光下并没有什么新鲜事。近年的蓝筹股行情只不过是从2013年时钟摆的一侧转到另一侧去，仅此而已。

显然，市场风格转换的钟摆并不会永远停止在某一侧保持不动，这便是我此次极少推荐消费和医药类公司的主要原因。

有观点认为：价值投资不就是抱着皇冠上的明珠不动如山穿越牛熊吗？但我想这里有两个问题：其一，真正基业长青的企业凤毛麟角。

试问：十年二十年前的明珠们有多少现在还在发光的？有多少又是幸存者偏差造成的？

好，即便像茅台这样十年后大概率还会发光的明珠企业，难道就没有周期性吗？今年是白马股的大年，明后年还会如此吗？茅台就真的不用担心任何风险吗？万一地震怎么办？赤水河就一定不会被污染吗？政策风险就不需要担心吗？管理层都能永远让人放心吗？

我不明白的是，为什么股民们会对于千元以上的茅台信心满满，却又对于之前不到200元一股时的茅台退避三舍呢？

难道这不是同一家公司吗？同问其他明珠企业，比如同样被市场热捧的海天、恒瑞、欧普、爱尔等等。

那为何还要推荐茅台？

这当然不是用来证明自己还是个所谓的“价值投资者”，股票本身本没有什么特殊意义，就像麻将本身也没有什么特殊属性，只不过大多数人把它当成一种赌具罢了，如果不用来赌博，它也可以是国粹，可以是一门高雅艺术。就好比如果你用围棋来赌棋，那它也就是种赌具而已。

很显然，持有茅台并不足以证明自己是个“价值投资者”，反之亦凡是。

我想，关于茅台的基本面分析过去早就被说烂了，这次之所以再次拿出来，一是为了借此阐明之之的不同观点，二来以目前的价格长期持有，可以得到每年8-10%左右的长期复合回报率，且确定性较高，可以把它当做一张增强版的债券，仅此而已。

5、宋城演艺[SZ:300144]

作为之之的爱股，关于宋城的话题之前也聊过不少。芒格说：如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方。

我们看券商研报，洋洋洒洒几十页，基本都在说公司这个好那个好，到了最后风险提示，却只有短短一行字。

当然，做哪行都不容易，都有各自的难处，一份厚厚的研报里最重要的往往也只是那一行字，所以这回就来聊聊宋城的风险和不足。

绝不是为了唱空，但凡是都要反过来看才会更有价值，也算是给大家提个醒吧。

先来说说它的成长天花板。

记得有个热水器的广告是这么说的：我家的AO史密斯热水器是父亲在50多年前买的，过了半个世纪还在用它，你也想用半个世纪？

显然，对于热水器这类耐用消费品而言，是典型的存量市场。而对于现场演艺，虽然没那么夸张，但某种程度上来看基本也属于存量市场的竞争。

对于宋城这种景区来说，一般人去过一次，至少五到十年内不出意外的话都不会再去了，毕竟宋城的票价也不算便宜，所以也就不存在多次消费的问题（复购率）。

当然宋城的管理层也在思考复购率这个问题，现在做的西塘演义谷、珠海演义谷就是为了解决这个问题。

因此，未来宋城的前景需要看渗透率的提升。

新业务类型，包括像多日票，保证单体营收的增加，由于它的成本变化不大，所以单个景区利润能做到五个亿，十年以后，景区大概有25个左右，做到100多个亿的净利润问题不大。

另外，原有项目可以通过新建剧院和新增二次消费来提升客单价、增加营收。

其次是它现在存量项目的客流问题。这个问题的话，因为三季报已经预告超预期，所以大概率未来一两年因为整个项目的扩容，存量项目的扩容还是有保证的。

当然也可能等三四年这一轮过了之后，提价能力就比较差了，然后客流的自然增长可能也就是个位数吧，但是未来两三年内生剧院剧目的增长对于他存量项目的客流保证还是比较有帮助的。

其三是项目之间的互相竞争和分流。

这和开连锁超市不一样，宋城千古情虽然各地各有各的特色，但总的来说大同小异，第一次看可能觉得很震撼，之后就没有新奇感了。

以华东线为例，未来至2021年将出现杭州宋城、上海千古情、西塘演艺谷三大演艺产品，互相之间对游客势必会产生分流的影响。

连锁超市开的越多，规模效益越好，可是宋城千古情开的越多，内部分流越多。

比如，一个西安人来杭州，会来杭州千古情玩，可是在西安玩过千古情后再来杭州，大部分人就不会再去了。宋城的网点开得越多，反而对原有项目的效益形成压制，左右手互搏。

其四来看看宋城过往两个项目的失败经验。

泰山项目：公司本来要门口那块地，但是政府无法提供。后面政府提供了一块远一些的地，公司还是不同意。

后来政府补助几千万让公司先排练项目，先提供500人小剧场演出，之后那块地的问题还是没能解决，所以就不做了；

武夷山项目：地块和丽江项目有些类似，即大选址很好但小选址不行，没有在旅游主线路上，所以后来就没做。

不过现在武夷山当地政府还是希望宋城能回去做，提供了一块在印象大红袍旁边的地，区位较好。

第五谈谈管理层的问题。

有人说宋城太高度依赖黄巧灵，这个我承认，不但宋城如此，格力更是如此。但还有人说公司老板层经常动歪脑筋，澳洲不成就搞西塘，西塘还没实验好就搞珠海，提到这我就有些不同看法了。

之之一直觉得，宋城的核心竞争力是管理层的开拓精神。

它现在的很多项目，比如轻资产项目、城市演艺等等都是管理层锐意进取的成果，包括前期收购六间房，我的理解也是线下结合线上的一种尝试，至少从结果来看也不算失败，这是很多旅游企业不具备的一种特质。

价值投资强调护城河，讲求稳定性、确定性，但这并不是不思进取、幻想着一劳永逸的挡箭牌。如果积极扩张是担忧的依据，那些抱残守缺不思进取的平庸企业又能有什么投资前景，正如很多老天赏饭吃的天然景区做到后面也只能是流于像一家普通公共事业公司那样平庸。

最后再简单谈谈本次疫情对宋城的影响。

疫情短期对公司最大的影响就是现金流问题，公司目前的现金流比较充沛、基本没有存货、没有产品卖不出去导致的原料和产品的跌价风险、没有房租支出、没有生产线必需维持的费用、没有长/短期借款带来的财务压力（财务费用甚至为负数）。

我们还不能确定这场疫情究竟会持续多久，而疫情的延续对于旅游业的短期影响不言而喻。

我想，既然未来存在不确定性，就该按照悲观假设去保守评估，我们对于这场疫情要做好打持久战的准备。

不过好在即便按照最坏的情况来算，对公司经营收入的影响也就半年时间。

宋城一年的工资是两个多亿，帐上现金11亿出头，自有资金足以覆盖新项目投资。

如果不扩张，可以支撑至少四年不开门也不影响生存。

长期不营业甚至可以只需保留少量安保人员，如果全员放假支付工资的60%，可支撑六年以上。

况且疫情结束后人们该旅游还得去旅游，而且客流量报复性反弹的概率很大……

爱之深才会责之切，正因为这是之之的爱股，所以我才会格外关注它的问题。那么，这样一家公司究竟值多少钱呢？下图是根据保守原则计算得出的数据：

不考虑2021年后的新项目落地、花房、轻资产的利润、网络票务系统的电子商务手续费等业务收入，至2023年底宋城的11个项目净利润合计近40亿元，届时如给予25倍PE计算，则四年后的公允价值可以看到1000亿的市值，现价买入，则未来四年的预期年化收益率不低于25%。

6、东方雨虹[SZ:002271]

公司属于建筑材料行业中的一个细分领域