基金战“疫”|南方基金萧嘉倩：防范疫情，在线教育开启新成长周期？

2月11日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目联合@中国基金业协会出品#基金战“疫”#系列线上访谈，本期专访南方基金权益投资部基金经理萧嘉倩，详解疫情影响下的投资之道。

嘉宾简介：萧嘉倩，中山大学经济学硕士；曾就职于国信证券投资银行部、广发基金金融工程部，历任项目经理、产品经理；2015年6月加入南方基金，历任权益研究部行业研究员、基金经理助理，现任权益投资部基金经理。

问：今日头条基金频道《对话老司基》栏目联合中国基金业协会出品基金战“疫”系列线上访谈，本期专访南方基金权益投资部基金经理萧嘉倩。萧老师你好，当前“新冠肺炎”疫情会对教育行业产生什么样影响？

萧嘉倩：疫情对于教育不同的细分领域影响各不相同：

1.学历教育：由于本科、专科的刚性学制，学历教育公司营收和盈利不会受到疫情影响。

2.K12线下培训：全国绝大部分省份已明确2月28日之前不开展中小学培训活动，对线下K12培训有阶段性负面影响。各类培训机构都在探索使用自有或classin等第三方平台转为提供线上服务，但是倘若疫情延续时间较长，可能会对寒春续报产生影响。从更长期来看，则有利于龙头机构的集中度提升。

3.K12在线教育：线下培训暂停、各地延迟开学等政策将带动在线教育渗透率的提升，以更低的成本完成用户教育过程。如果说2003年非典带动电商崛起，毫无疑问本次疫情在线教育行业将大幅受益。

4.职业培训：面临推迟开学时间的问题，但影响程度需根据疫情发展判断。

5.早幼教：疫情期间商场人流减少，早教机构的招生和销课会受到暂时影响。

6.教育信息化：无显著不利影响因素，有助于推动信息化水平提升，且教育采购集中在三四季度。

问：近期疫情为在线教育带来了流量高峰，同时资本市场相关公司股票也迎来大幅上涨，在你看来，这种高峰和上涨是短暂现象的还是一次重要拐点？

萧嘉倩：大规模的行业普遍上涨，肯定是有很多情绪因素的影响。但是近期疫情也无疑会带来行业从业者和用户的普遍认知提升，疫情造就天然流量红利，为在线教育提供了历史发展机遇。疫情导致线下机构延期授课，有效带动全国巨大存量用户走往线上，体验在线教育模式效果；此前行业通过低价班、广告等形式吸引消费者，目前用户主动寻求在线机构学习，为行业节省大笔营销费用同时带动用户习惯培养。

但是，对于具体的公司还需要做进一步的剖析。比如有的在线教育公司，不管是内容还是技术储备都已做好了相应的准备。但是还有很多公司仍然在投入初期，未来发展有待观察。

问：国内教育行业发展有哪些长远驱动力？

萧嘉倩：长远驱动力归纳起来主要有4个方面：

1.消费升级需求，随着我国居民人均可支配收入持续增长，人均教育支出和占比持续提升，居民对教育重视长度日益增长，中国自古以来就非常注重教育，并高度认可教育改变人生这个观点的，这也是教育作为一个非常古老的行业，却能够持续发展，不断出新的一个原因，从根源上，中国人对于教育的重视程度就在世界前列。同时，“有教无类”的思想，使得教育是一个具有普适性的行业，中国巨大的人口基数，是一个“大国模型”，不同地区，不同环境的人，都有对教育的渴望和诉求，这也是教育行业蕴含巨大投资机会的一个基础。

2.政策的驱动。教育是国家形成核心竞争力的关键，也是国内目前逐步拥有工程师红利的重要原因，因此，教育行业得到国家长期重视与扶持。

3.技术的发展。像5G、AR、VR、人工智能这些技术都将会改变我们教育和学习的方式，最近比较明显的就是在线教育机构的快速成长其实背后也有技术成熟的因素在推动。

4.资本和证券化的进程。一些优质的龙头性教育公司通过资本市场的助力可以获得更快的发展。

问：你在评估一家教育公司的投资价值时，评估框架和体系是怎样的？有哪些相对看重的要素？

萧嘉倩：评估框架可以分为几个层次：

1.评估公司所在赛道的发展前景。

2.评估公司的管理团队和治理结构。

3.评估公司在自身的细分领域中有哪些竞争优势。

4.利用财务指标来验证公司的投资逻辑。

5.风险评估，对于公司，还有所在行业的风险进行评估，并非有风险就不投资，而是要仔细评估风险回报比。

问：结构性机会越来越成为市场的一个特征，教育行业是否也是如此？你在教育行业重点看好和布局的方向有哪些？

萧嘉倩：是的，但我认为结构性特征也是不断变化的。在教育行业的赛道上教培行业、职业教育、高校更受市场青睐，而疫情之前教育信息化就会被忽视。一些赛道的需求是持续成长，因此这部分市场会长期保持较高的关注度。而部分赛道会受事件影响而产生波动，市场关注度也产生变化。因此不同细分领域在市场关注度或者估值都存在周期性的变动。

目前从行业政策和壁垒角度，相对看好以下几个赛道：

1.课外培训(含在线教育)市场。因为我国中小学用户受众大，培训需求相对刚性；这年机构产品力也在不断提升，这块需求可能会被进一步释放。而随着5G技术应用加深，叠加今年疫情催化因素，在线教育领域迎来巨大的发展机遇，渗透率会大幅提升。

2.职业培训领域。随着中国产业升级和宏观经济结构的调整，对于新型技术型人才会有更加迫切的需求，也对职业教育提出了更高的要求。

3.高等教育领域。我国高等教育的入学率相比发达国家仍有巨大的提升空间。

4.技术创新领域。一方面国家希望通过信息化的手段去不断促进区域内教育资源的均衡化。另一方面，像5G、AR、VR、人工智能等创新技术未来将会不断丰富教育的场景，起到提高效率和改善效果的作用。

问：教育行业正推行很多政策改革，哪些改革方向将对行业发展发生重大影响？

萧嘉倩：从政策改革的维度看：

1.国家对教育资源均衡化的投入，会促进教育信息化产业的发展。

2.民办教育促进法的修订及分类管理的实施，对学历教育有了更加明确的政策边界和约束。其中，高等教育板块是一个非常稳健的细分领域，值得重点关注。

3.鼓励完善在线教育。近年来，政府不断鼓励在线教育的发展，不断引导规范在线教育的发展秩序。例如《关于促进在线教育健康发展的指导意见》等系列政策的颁布，明确提出鼓励社会力量举办在线教育机构，支持互联网企业与在线教育机构深度合作，在线教育也成为继职业教育之后，国家政策鼓励民间资本进入的又一领域。不难看出，国家越来越重视在线教育，对促进在线教育的积极、健康发展与很大意义。此次疫情影响下，预计国家政策上会进一步支持在线教育的发展。

4.职业教育改革。2019年也是职业教育改革的元年。国家出台了《国家职业教育改革实施方案》、《高职扩招专项工作实施方案》、“双高计划”等有利于职业教育长期发展的政策。可以看出，职业教育未来几年将经历一个比较大的调整期，职业教育获将成为一个新的风口，这对于高教板块的发展来说也非常有利。

问：在线教育一直是投资者重点关注焦点，在线教育行业目前处于什么发展阶段？

萧嘉倩：目前在线教育进入爆发期，其实在线教育从2000年前后就有了，包括我们早年所熟知的中华会计网校，就是在线教育的第一批实践者，并且将其做到了一个上市公司级别的大公司。但受制于互联网技术的发展，互动性依然不足，用户体验没法和线下培训相比，因此早期发展比较缓慢。而从进入4G时代来看，网络的延时和稳定性都有大幅的提升，因此在线教育逐渐脱颖而出，2014年好未来首次推出在线双师模式，同年新东方试水直播课程。2015年，在线K12进入探索阶段，猿辅导、跟谁学、作业帮、腾讯企业辅导纷纷进入探索K12在线直播模式。18-19年正式进入了爆发期，整个19年暑期各家机构进行了大规模的广告投放，家长逐渐认知在线教学模式。在这次疫情之后，用户在线教育消费习惯进一步成熟，后续就比较考验各家产品力、服务力，最终将多少流量转化为自己的真实付费用户。

问：在线教育公司分为哪些商业模式？哪种模式更具商业价值？

萧嘉倩：简单看，有两类。一类是提供内容，一类提供技术支持服务，两者具备不同的商业模式和商业价值。前者有新东方在线、跟谁学这类公司，是内容的输出和具体授课的运营商；后者是专门提供第三方（如学校、培训机构）直播技术服务的公司，服务内容包括硬件，软件，系统等，大部分教育信息化公司就是属于这类商业模式，是目前发展非常快的赛道。我认为这都是技术实现的两条路径，长期来看都具有商业价值。

问：相比于线下教育，线上教育有哪些不同和优势？

萧嘉倩：相比线下教育，线上教育最核心的优势在于效率。线上教育摆脱了线下教育的场地、区域、时间等限制，为学生和老师提供了一种更加高效的上课模式。尤其是在线教育中的双师大班模式，让有限的优秀师资能够面对更多的学生，特别是到教育资源不均的地区，有效突破地理限制，大大提高了效率。另外，线上教育相比线下教育，更大的一个优势在于在线教育还支持课后利用回放进行温故知新和查漏补缺。而且，在线教育对于学生而言，可以更好的利用时间，没有了固定时间的约束，可以碎片化学习。最后，在线教育结合大数据的特性，可以让家长更好的通过在线平台看到孩子的学习情况，动态数据一目了然，老师也可更好的针对性教学。

线上教育的缺点在于短期的互动性可能不足。但是随着技术的发展，线上教育的互动性未来也会逐渐生动。比如说将来可以尝试使用5g、全息投影、AR等技术把老师呈现在学生面前，大大提高学生的体验，效果也会越来越接近于线下教育。

问：线上教育正面临哪些挑战？

萧嘉倩：有以下几点挑战：

1.许多公司还在探索盈利模式，现金流情况并不好，未来可能会面临着融资节奏和业务节奏不匹配的难点。

2.目前的获客成本较高。未来希望能够通过提升续费率和转化率来降低获客成本。

3.行业监管仍在逐渐完善。很多公司目前提供的在线教育服务还没完全符合行业监管，这也是需要注意的一个方面。

问：科技和教育行业正发生着哪些融合？未来会有哪些变化？

萧嘉倩：首先，5G网络的稳定性和高速率等特性，可以支撑高清音视频的实时传输；VR/AR可穿戴设备能帮助打造沉浸式的教学体验，帮助学生更好地进行互动体验，未来这两项技术的应用会使线上教学模式迎来革命性的发展。

其次，人工智能与教育的结合也可能会推动“AI+教育”的智慧教育时代到来，推动人工智能应用场景再次深化，引领教育系统改革，出现AI教室、AI教师，智能教育评价、数字教育资源智能推荐、教育模式向个性化转变等。

最后，大数据、云服务等强大科技手段，也能帮助学校、教育机构构建更加低成本、高安全、高效率的学习平台，帮助其在线平台提供专业的在线学习和培训管理解决方案，保证在校学校用户的学习效果。

总而言之，随着新技术与教育的深度融合，VR/AR、互联网、人工智能、大数据等技术将在教学过程中得到更广泛的应用，并对在线教学模式产生极大的利好，同时也能为传统教学模式提供更智能化的服务。在未来，教育场所或将发生变化，学生也或将迎来无处不在、永远学习的时代。

问：展望未来，教育主题还有上涨空间吗？

萧嘉倩：我觉得教育行业发展空间还是很大的。03年“非典”疫情带动了电商崛起，后续经历了17年的渗透率逐步提升；这次疫情或将开启了下一轮教育+科技周期。目前在线教育渗透率依然很低，全国1.8亿学生，如果按培训人均一年单价5000元计算、线上占比20%，那也将是个千亿市场，白酒家电往万亿市场发展过程中诞生了那么多千亿市值公司，教育也是个万亿市场，在这个过程中也将大概率诞生很多优秀的教育公司。而且在居民消费升级过程中，养老和教育占比是持续提升的，中国居民对教育支出是只增不减，所以我们是有足够信心看好教育未来的发展空间。

问：你有哪些投资心得可以跟大家分享？

萧嘉倩：心得主要有三点：1.对市场的深入研究和准确把握；2.对教育行业的产业趋势深入研究；3.遴选教育行业优质龙头公司，并进行长期价值配置。

我们在研究上做得很扎实，教育公司上市公司很多，但是各自经营的方向和商业模式都有很大的差异，因此我们花了大量时间对所赛道上的，尤其重点关注的上市公司进行系统有针对性的研究。

在信息获取上，我们时刻关注教育行业的新闻，政策动态，进行了大量的调研，在与产业内的人不断交流中，提升自己对行业趋势的理解。另外，多做草根调研，增加对教育产品的实地感受，对我判断产品是否有价值提供了重要指导。

问：在投资银行、金融工程相关工作经历对你的投资有哪些影响？

萧嘉倩：这些从业经验帮助我更好地结合一、二级市场的发展趋势来判断行业未来的发展并进行产业思维投资。在投资银行工作期间，我经历了多个企业IPO等融资项目，更为深入的尽调，让我对企业本身的运营，容易产生更加形象和深刻的理解，这些可能是仅仅阅读财务报表所不能取得的，投行的工作让我近距离接触了很多优秀的企业，我觉得企业家精神是一种十分可贵的品质。而金融工程相关的经历，使我对于交易的节奏，更加敏感。最后，这些经历帮助我积累了很多的产业资源和人脉，让我能更好地学习并了解行业，始终走在行业趋势的前沿，把握住更多优秀龙头公司的投资机会。投资是一个复杂的动作，需要多方面的能力。

问：教育行业具有很强的社会普惠性，比如通过远程教育，让很多的寒门子弟也享受到了优质教育，使得他们的人生发生了积极改变。你在投资教育行业时，是否会将社会价值也列为考虑因素？

萧嘉倩：确实。我们在投资时也会重点考虑一家教育企业的社会价值，因为教育是一个非常贴合民生、贴近人民的行业。比如说我们17、18连续两年重仓的某家公司。这家公司为许多偏远地区提供了教育信息化的服务，让这些地区的教育资源得到了极大的均衡，让更多的学生能够通过远程教育的方式享受到了大城市优质教师的教育资源。所以我们认为这家公司是具备很强的社会价值的，这也是我们当年重仓它的重要考量因素之一。

个人认为投资的本质是对社会发展趋势和企业家精神的追随，公募基金的使命一方面在于为社会最广大的普罗大众实现财富的保值增值，同时助力中国经济的转型升级，那些对社会具备长期正外部性的行业中的优秀企业，是我们投资上一直重点关注的方向。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条或中国基金业协会观点。