关注资本市场异常波动：借鉴国际做法促健康发展

　　前段时间，我国资本市场出现异常波动，引起各方面高度关注。看待和处理这个问题，既要立足国内，考虑自身特有的因素，更要放眼全球，从国际经验教训中探寻科学应对之策，走活资本市场这盘棋。

　　该出手时就出手，守住不发生区域性系统性金融风险的底线

　　无论从理论还是实践看，市场这只“无形的手”是有效率的，但它不是万能的。即使在成熟的市场经济国家，市场失灵的问题也屡见不鲜。这个时候，政府这只“有形的手”就应当发挥作用。资本市场也是如此。当危机来临之时，政府果断出手是通常的做法。1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，道琼斯指数单日跌幅高达22.6%。次日开盘前，美联储宣布全力保障市场流动性，从而迅速制止了股灾的扩散。2008年9月15日，以雷曼兄弟公司申请破产保护为标志，国际金融危机爆发。面对这一紧急情况，美国采取一系列强有力的应对措施，包括：通过7000亿美元的救助法案，对重点金融机构和企业注资，大幅降息，进而实施量化宽松的货币政策，等等。在应对危机中，二十国集团(G20)峰会应运而生，各国政府协调采取政策措施，同舟共济克服困难。我国香港在亚洲金融危机中的表现也值得一提。1997年10月22日至28日，恒生指数跌幅高达27%，香港特区政府动用外汇基金直接进入股市和汇市，引导上市公司回购股票，限制做空，很快稳住了市场。总的看，面对危机，政府必须及时出手，切实防范区域性系统性金融风险。这是一条成功的经验，更是国际共识。

　　在这方面，国际上也有失误和教训。比如，1929年美国股灾爆发后，政府“动嘴不动手”，没有采取实质性的救市行动，任由风险从股市向银行体系和实体经济蔓延，出现经济大萧条，付出了沉重代价。

　　近年来，党中央、国务院一再强调发展要有底线思维，确保不发生区域性系统性金融风险。今年6月15日至7月3日，我国股市出现少见的异常波动，短短半个多月，上证综指下跌30%，创业板指数下跌39%。随后，“千股跌停”“千股停牌”，出现了风险传染扩散的苗头。面对这一严峻形势，有关方面协同行动，及时采取了注入流动性、抑制过度投机等一系列措施，遏制了恐慌情绪的蔓延，市场信心逐步恢复。

　　稳字当头，注重救助的综合效果

　　20世纪大萧条以来，全球已发生几十次经济金融危机。对于各国政府采取的应对措施，认识和评价并不一致，甚至存在不少争议。任何决策都不可能完美无缺。正如《美国金融危机调查报告》描述的那样，政府要在面对两个严苛而痛苦的方案时做出选择。救助行动是一件“两难”的事，只能“两利相权取其重，两害相权取其轻”，稳定压倒一切。

　　救助要适时。为了防范道德风险，美欧等国家通常在风险充分暴露时才出手。如2008年美国的全面救助行动，开始于雷曼兄弟公司破产之后。1989年，日本政府在应对股市暴跌中反应迟缓，错过了救市良机。到了2008年应对国际金融危机时，日本政府反应就很快，迅速采取了注入流动性、鼓励上市公司回购股份等救助措施。基于上述经验教训，我国有关方面在应对这次股市异常波动中，一直密切关注，注意把握时机，果断决策。

　　救助要有力度。国际上通常认为，由于资本市场牵涉面广，资金量大，救助行动必须有足够的力度。否则，就像“泥牛入海”，越陷越深，也会重创市场信心和政府公信力。与美欧等发达国家不同的是，我国资本市场投资者以散户为主，从众心理突出，“羊群效应”明显。如果救助力度不够，就可能带来更加严重的恐慌和“踩踏”。这次应对股市异常波动，有力度，有纵深，看到了积极成效。

　　救助要讲方式。从国际上看，各国救市打出的都是“组合拳”，把政府干预与市场自救结合起来，在稳定市场的前提下，逐步恢复市场功能。非常之时须有非常之策。在危急关头，不少国家采取限制卖空、政府资金直接入市等办法，甚至实行暂停政府及银行出售股票乃至休市等应急措施。同时，在操作手法上，都特别注意防范道德风险。从我国这次应对股市异常波动的方式看，既借鉴了国际上的通常做法，也充分考虑了自身的实际情况，在保持正常运行的同时稳定了市场，体现了防范区域性系统性风险和防范道德风险的平衡。

　　吃一堑，长一智，加快完善资本市场基础性制度

　　危机之时往往是改革之机。20世纪30年代，美国政府从大萧条中吸取教训，放弃不干预政策，相继出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》《1933证券法》和《1934证券交易法》，确立了投资银行与商业银行分业经营的体制，成立了美国证券交易委员会，构建起一整套监管体系。2008年国际金融危机爆发后，美欧等发达国家都在着力推动金融改革。美国推出了“沃尔克规则”、《多德-弗兰克法案》，成立金融稳定监管委员会、消费者金融保护局，将场外衍生品纳入监管，限制商业银行自营交易，赋予美联储更大的监管职责。欧盟设立了欧洲金融稳定基金等救助机制，改革金融监管架构，推动建立银行业联盟和资本市场联盟。英国也调整了金融监管架构，加强宏观审慎管理和市场行为监管。此外，一些国家或地区的平准基金，也是在应对股灾过程中建立的。如日本、韩国以及我国香港、台湾等。

　　这次我国股市异常波动，暴露了市场发展中存在的问题和管理漏洞，给我们敲了个警钟。我们要认真反思，把当前的救助措施和长远制度建设有机衔接起来，建设公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。在完善资本市场功能方面，加快建设多层次资本市场体系，优化市场结构，创新交易机制，丰富交易品种。在培育市场主体方面，大力发展长期机构投资者，完善投资者适当性管理制度，加强投资者教育和风险提示，保护投资者合法权益。在健全市场监管方面，加强监管协调，提高协调层级，完善对场外配资、伞形信托等的监管制度，堵塞监管漏洞。在维护市场秩序方面，严厉打击违法违规行为，营造良好的市场环境。对恶意做空、操纵市场、内幕交易等行为，要坚决查处，决不姑息。

　　坚定信心，资本市场的基本面长期向好

　　全球资本市场的发展历程表明，制度的完善、市场的成熟需要一个渐进的过程。改革开放以来，我国资本市场诞生只有20多年，遇到一些困难和波折在所难免。我们不能因噎废食，更不能妄自菲薄。要看到，资本市场在拓宽融资渠道、优化资源配置、促进经济转型等方面，发挥着越来越重要的作用。特别是我国金融结构不合理，直接融资比重偏低，企业杠杆率过高，加快发展资本市场势在必行。因此，资本市场只能加强，不能削弱，推进资本市场改革开放的方向不能变，发展多层次资本市场的目标不能变。

　　从根本上说，资本市场的发展取决于实体经济。要看到，今年以来，我国经济运行总体平稳，稳中向好，结构调整步伐加快，新的增长动能正在形成，经济发展的积极因素不断增加。尽管当前经济下行压力较大，稳增长、调结构任务艰巨，但我们完全有信心和充足的政策手段应对前进中的挑战，实现经济社会发展的预期目标。更要看到，我国仍处于工业化、城镇化快速推进的时期，伴随着全面深化改革的落地，高水平对外开放的展开，巨大的市场潜力将不断迸发，中国经济可望保持中高速增长，迈向中高端水平。这是我国资本市场长期健康发展的信心之源。

　　可以预见，我国资本市场必将一步步走向成熟，发展得越来越健康。我们有这个底气。作者：严国生