美国互联网：高估值下的蛋

　　移动支付公司SQUARE近日公布了其最终的IPO发行价——仅为9美元。按发行价计算其市值仅为26.6亿美元，较该公司最后一轮融资时60亿美元的估值缩水56%。而在11月初，美国著名的基金公司富达（Fidelity）旗下的两只基金刚刚将他们持有的Snapchat股票价值下调25%，而此时距离他们首次投资该公司才刚刚过去几个月。同时，其投资的人力资源软件公司Zenefits的估值从之前一轮融资设定的45亿美元下调为23亿美元，互联网公司估值被腰斩引发了市场的热议。

　　互联网公司被腰斩的直接原因是，营收远不及预期，但亏损却在逐年扩大，投资者普遍认为按照目前的模式无法支撑其估值水平。

　　在过去的一年，对于这一轮互联网市场的高速发展是否具有泡沫以及泡沫到底有多大的问题，美国媒体援引或者刊登了大量的各方言论，无论是分析师、投资人还是创业者都各抒己见。尽管观点各异，但对于行业泡沫却是一致认同的，只不过对泡沫很轻微还是很严重则有着不同的判断。

　　移动支付公司SQUARE最终折价上市，使得对于此问题的争论正日益变得明显。富达对Zenefits估值大幅度下调只是随后发生的众多插曲中的一幕。在这一轮互联网热潮中，有一个非常值得关注的现象，大部分创业公司所进入的领域都是在对现有体系进行巨大变革，互联网不再是仅仅创造新的需求，而是通过改善供给能力抢夺现有需求。比如最知名的Uber和Airbnb，就是通过释放更多的服务提供者进入市场从而改善供给端的服务能力，虽然这一领域的需求在自然增长，这一举措却并没有创造需求，而只是挤压了当前运营能力较差公司的市场份额。因此，这一轮互联网公司的发展创造了自身的巨大反对者，这与上一轮互联网公司主要通过创造需求获得市场一致追捧的本质是完全不同的。

　　这一轮互联网热潮的创业公司都非常有情怀，号称要做的事情是对整个社会有意义的，而不仅仅是为了赚钱，他们的创业是为了改造世界。事实上，无论是打车还是酒店领域，传统的服务供应商不思进取，运营和服务能力都不能满足市场的需求，这给互联网公司带来了巨大的机会。但这类着眼于供给的项目最大的问题是其成长边界——无论是打车还是住宿，都只能在供给紧张的地区发挥作用，一旦进入供远大于求的地区就完全失效。其次，原有的供给仍在继续提供服务，他们在受到巨大的冲击后也会进一步改善自身的服务，从而在未来会有一部分同质竞争存在，这导致原先的市场规模预期出现调整。最后，用户对创业公司的需求很大程度上是受到补贴而引发的，一旦补贴结束，这些需求也将有一部分退潮。由于创业公司获得了高额融资后都会对市场进行补贴以获得用户，这虽然在很大程度上能培养用户习惯，引发用户对自身的平台形成依赖，但这种依赖有多大程度是出自价格优惠还很难说，因此，在价格优惠取消后，增长的下降肯定会发生。

　　因此，尽管各类高估值的互联网公司的营收增长都非常快，但很多公司放缓的迹象明显，这样长期估值水平就很难合理。下面我们就以Zenefits为例来简单分析一下其估值被腰斩的成因。

　　Zenefits是一家人力资源软件服务公司，主要为小企业提供一套基于Saas的人事管理系统，在公司发展的过程中，正好赶上平价法案的实施，因此，公司很快找到了很好的一个资本故事，向小公司销售商业健康险。由于平价法案规定，所有50人以下的小公司都必须为员工购买医保，而这些小公司的需求正好符合Zenefits的定位，通过免费提供软件获取用户从而向用户销售保险产品，Zenefits可以获得保险佣金。

　　Zenefits在2014年的营收是2000万美元，本来预计2015年可以达到1亿美元，但截至2015年8月，该公司的营收还只有4500万美元，与预期相差过大。由于Zenefits之前过高估计了自身的营收能力，尽管营收增长已经很快了，但却无法支撑其高估值，最终被下调了估值。

　　Zenefits没有完成营收预期也反映了互联网作为健康险销售渠道的价值并没有想象的那么大。首先，健康险的佣金正在减少。根据美国医改的平价法案，商保公司必须将保费的80%投入到参保会员的医疗服务中去，自己只能保留20%作为行政开支等成本以及可能的利润，而对于大企业客户，保险公司只能保留15%的保费。如果当年有资金剩余，保险公司必须将剩余部分返还给用户。

　　原先保险公司在各个州实际保留的部分都在30%左右，这严重挤压了保险公司的利润，也加强了保险公司削减成本的动力。除了尽可能的降低行政成本，削减佣金的比例也是保险公司不得不实施的。因此，从这个角度我们也很容易理解为什么医改之后，美国保险公司掀起了合并潮流，其核心还是在降低自身的成本。尽管医改强制小企业购买健康险，这增加了市场规模，但随着健康险佣金比例的削减，整个健康险商保中介市场的规模可能会产生萎缩，这对保险中介公司形成了挤压。

　　其次，保险中介更多的还是一个本地传统的业务。相比于标准化的车险和旅游意外险等业务，寿险和健康险很难在互联网上进行大规模的销售，这是因为这类产品本身的条款过于复杂和需要一个强大的线下服务体系，中介更多的是一个顾问而不仅仅是销售员。由于医疗是一个本地性的业务，健康险在各个州的与运营也是非常不同的，这就要求健康险的中介公司能够熟知不同的条款和要求并提供一定的售后服务，而这正是互联网公司的软肋。

　　最后，公司本身的系统无法跟上用户的需求，由于小公司人事更动也非常频繁，无论是新入职还是离职员工，经常会出现没有及时注销和添加保险缴付的问题。这些问题主要是由于Zenefits扩张过快内部管理无法跟上导致的，在去年到今年的短短几个月，Zenefits的员工就增长了数百，但随后又冻结了招聘。公司管理能力无法跟上也是这些获得高额融资公司的通病，这又反过来制约了其本身的发展。

　　从上述简单的分析来看，美国互联网的这波热潮过于乐观地高估了市场增长的空间和互联网的能力，创业公司在获得巨额融资后又过于激进的扩张，从而导致了亏损面的进一步扩大。营收放缓和亏损扩大势必引发市场的重新估值。按照当前的趋势，估值的再评估将成为一种趋势，无怪乎Linkedin的创始人霍夫曼在近日也表示其对于独角兽（估值超过10亿美元）公司的担心，他认为只有1/3到一半的独角兽能存活。

　　一旦重新估值的趋势形成，受到最大影响的不是后期投资人，而是公司员工和早期投资人。由于独角兽往往估值过高，后期投资者都设定了棘轮（ratchet）条款和有限清偿权。所谓棘轮（ratchet）条款是指，上市前最后一轮投资者得到如下保证：在任何IPO中都会获得至少20％的回报，无论公开发行价是否低于最后一轮私募融资曾经确定的估值。一旦发行价低于上一轮融资，那么这项条款就会被触发，而为了遵从这项条款，该公司将被迫向这些投资者增发股份。这些额外股票的发行会进一步摊薄早期投资者和创始人的股权。

　　更为糟糕的是，许多独角兽公司参与融资的后期投资者还得到了优先清偿权。优先清偿权允许某些投资者在诸如员工和创始人等普通股持有者之前先收回自己的全部本金。如果公司业绩增长强劲，优先清偿权并不会被启动，而且估值将继续增加。然而，当一家公司必须进行“估值缩水型融资”而且没有足够的钱可供分配时，普通股股东往往会遭受损失。

　　因此，对于创业者来说，高估值并不见得就是好事，一旦增长不及预期，反而会遇到更多的挑战和困境。硅谷甚至流行这样的笑话：某公司告诉投资人他们需要成为独角兽公司，唯一的理由是可以招到优秀的工程师。可见当前很多公司的估值确实存在泡沫化的倾向。目前硅谷已经有140家独角兽公司，这是史无前例的。他们中的大部分都无法上市，因为一旦上市都会遭遇到SQUARE那样的估值下调的窘境。独角兽也很难被并购，产业公司无法承受如此高昂的并购成本去换取并不够规模的市场存在，只能通过一轮又一轮的私募来维持公司的运转。

　　目前美国互联网公司被重估的趋势正在形成，这能否成为一股席卷市场的潮流还有待观察，但正如一位美国分析师对媒体指出的，这一波互联网热潮已经处于后期，大概在2年左右的时间泡沫就会破灭。