对赌临近、经销商“退群”，还没有奶源“护城河”的美庐生物闯关IPO困难重重

对赌临近、经销商“退群”，还没有奶源“护城河”的美庐生物闯关IPO困难重重吴王李恪 三聚氰胺事件发生的12年里，国内奶粉行业格局早已发生了翻天覆地的变化，美庐生物也把上市目的地由美股迁回国内，8月上旬，美庐生物正式提交招股书，以谋求募资3.83亿，其中57.94%将用于“新建

三聚氰胺事件发生的12年里，国内奶粉行业格局早已发生了翻天覆地的变化，美庐生物也把上市目的地由美股迁回国内，8月上旬，美庐生物正式提交招股书，以谋求募资3.83亿，其中57.94%将用于“新建年产1万吨婴配方、乳粉及加油乳清配料粉生产线”。

但事实上，美庐生物现有的产能利用率还不足6成，报告期内，公司净利润水平起伏不定，产品销量增长缓慢，最终靠提价、减少费用、收缩经销商队伍等举措维持营收规模的扩大。

另外，在头部玩家纷纷瞄准上游奶源，以此来增加自己在羊奶粉市场的“护城河”时，美庐生物几乎毫无动作，依赖境外供应商不说，自身品牌还在涉入商标权纠纷后被迫更名，仓促上市的原因可能得追溯到公司签下的对赌协议，漏洞百出的美庐生物能否成功登陆资本市场还是未知数，那么距离“羊奶粉第二品牌”的目标又还有多远呢？

对赌催促上市进度，产能利用率不足6成

2001年陈林与彭梦君夫妇二人出资设立美庐生物的前身美庐乳业，持股比例分别为70%和30%，在2016年第四次股权转让时，长江领秀、西域和谐分别以3500万受让7%股权，红树香山以2000万受让4%股权，西域洪昌、兴电创业则各自以1000万受让2%股权。

而正是在这次股权转让过程中，彭梦君与受让方签订了补充协议，协议约定2016年-2019年公司净利润分别不少于5000万、6000万、7200万和8600万。

虽然2016年业绩并无公开数据，但从招股书来看，2017年-2019年，美庐生物分别实现营业收入3.06亿、3.09亿和3.56亿，归母净利润7630万、4691万和8265万，很显然，最近两年公司都没有完成业绩承诺。

值得一提的是，2016年引入对赌方时，美庐生物的目标就是要上市，彼时双方约定的最迟上市时间是2020年末，2019年西域洪昌在将所持股权转移给西域拓海时这一截止日期推移至了2021年末。

2020年4月，上述多方重新签订补充协议，简单来说，若是美庐生物6个月内没能提交首次发行申报材料，或者这一次没能成功上市，那么彭梦君需要回购对赌方全部股权，而陈林负有无限连带责任，粗略计算回购金额超过1.5亿，这比美庐生物近两年净利润之和还多。

在对赌的压力下，美庐生物开启了仓促的上市路，但事实上，公司能否成功上市还存在很大的不确定性。

正如前面提到的，美庐生物的利润增长波动较大，报告期内，公司营收勉强维持持续增长，但净利润却在2018年下降近39%，而这可能与那一年公司最大的代理客户瑞士宾博未能通过国内奶粉注册审批使合作搁置有关，在此之前瑞士宾博一直位居公司最大的供应商。

就募资用途来看，美庐生物显然也没有想好怎么讲一个关于羊奶粉的故事，2018年时公司产能由3825吨每年增加至6300吨每年，产能扩大65%的同时销量却没能同比增长，截至2019年公司销量也只达到4141吨每年，缓慢的增长让公司产能利用率降至66%左右。

虽然2020年一季度，复工情况受疫情影响，产能只开展了不足3成，这才使得产能利用率提升至约80%，但事实上是依然很不饱和，在募资用途中，公司依然要用2.2亿资金扩展生产线，对于真正缺失的原材料源头控制没有任何想法。

品牌纠纷被迫改名，想做第二不容易

美庐生物主要从事婴幼儿配方乳粉、调制乳粉及其他营养品、特殊医学用途配方食品的生产和销售，主要产品包括婴幼儿配方乳粉、调制乳粉和特医食品，旗下包括品牌“美庐”、“爱优若特”等，2019年婴幼儿配方乳粉和调制乳粉业务分别贡献81.88%、16.08%营收。

其中爱优若特包括羊奶粉和有机奶粉两个系列，产品均定位高端，前者可以说是美庐生物冲击羊奶粉市场的核心产品，报告期内，爱优若特营收占比分别为6.68%、22.43%、33.8%和35.4%，2017年到2019年间，爱优诺的营收规模从2042万增长至1.2亿。

山羊奶由于产量少而极为稀缺，目前市面上的羊奶粉售价也普遍比牛奶粉更高，因此，美庐生物婴幼儿配方乳粉的毛利率2020年一季度最高能达到53.4%，在这一片新兴的市场上，美庐生物董事长陈林曾表示公司的目标是成为“羊奶粉第二品牌”，但现实却有很大的差距。

目前在国内羊奶粉市场上，澳优旗下的艾佳贝特占据绝对龙头地位，据华西证券研报数据显示，澳优市占率约30%，而进口羊奶粉市场占有率更是超过60%，2019年澳优营收规模达到67.44亿，以美庐生物的规模来看，很难相提并论。

另一方面，国内乳制品龙头企业早已纷纷加入羊奶粉的“战场”，2015年澳优前CEO创立蓝河品牌，2亿收购新西兰蓝河乳业并设厂自产乳清蛋白，2014年飞鹤也曾收购关山乳业，虽然后来由于关山乳业羊奶粉被查出羊奶粉产品为达到国内食品标准，导致飞鹤第一次尝试失败，不过目前飞鹤也在布局加拿大奶源，着手二次试验。

此外，雅士利也推出拉朵小羊和多美滋，并布局全球奶源，伊利也在2019年末联手合生元推出“悠滋小羊”，相比之下，美庐生物自有羊奶粉产品却陷入品牌纠纷。

由于与法国优诺集团的商标极为相似，2019年9月国家产权局宣布美庐生物在婴儿奶粉等商品上的“爱优诺”商标无效，医用营养品等商品上的“爱优诺”商标予以维持，虽然美庐生物不服判决，请求撤销无效宣告，但到目前尚未开庭审理。

在有进一步结论之前，美庐生物暂时无法在婴幼儿奶粉产品上贴上“爱优诺”的牌子，于是2020年4月，公司将“爱优诺”的品牌名全面替换为“爱优诺特”，虽然公司方面表示这并不会对销售产生影响，但事实上，新的品牌名还是会让消费者在选择时有所犹疑。

供应商依赖，经销商退出

从招股书来看，美庐生物的产品成本中有90%以上为直接材料，而羊奶粉区别于普通奶粉最重要的部分也就羊奶和乳清蛋白，而前面也提到，羊奶相对更为稀缺，据华西证券援引FAO数据，2018年全球山羊奶产量仅为牛奶产量的2.74%，而羊乳清蛋白更是从1000克羊奶中只能到提取6克，因此，奶源的质量直接影响到最终的奶粉产品。

伊利、蓝河等乳业进入羊奶粉行业的第一件事就是控制奶源，澳优成为全球羊奶粉第一品牌与其拥有的8个奶源工厂有很大关系，而佳贝艾特系列羊奶粉的奶源则全部位于荷兰。

虽然全球奶山羊出栏量亚洲占超过50%，但山羊奶实际有效供给量非常低，全球最成熟的奶源依然集中在欧洲、澳洲等地，因此国内羊奶粉企业要么从国外原罐进口，要么控制国外奶源自主生产，但从美庐生物的计划来看，对于上游的布局并不具体。

报告期内，前五的采购商合计占比都超过了50%，除了2017年之外，全脂奶粉和乳清粉一直是公司采购的主要产品，以奶源在成本中所处的地位来看，未来行业进入更激烈的市场争夺阶段时，不控制奶源的美庐生物处于绝对劣势的可能性很大。

在上游不受控之外，美庐生物的下游也不太稳定。

自从“三聚氰胺”事件后，很长一段时间国内市场对于国产奶粉的信任度急转直下，这给了进口奶粉很好的成长机会，直到目前，大多数国产奶粉的主要市场依然集中在三四五线城市及县城，从主要客户所在城市来看，美庐生物的大多数产品也比较下沉，报告期内前五大客户大多在二三四线城市及县城。

而下沉渠道的布局更多只能依靠经销商，事实上，报告期内美庐生物经销商销售占比超过90%，如此依赖经销模式，但公司的经销商数量却从2017年的996家缩减至2019年的661家，近34%的经销商选择了离开美庐生物。

如此天时地利人和都没达到的情况下，美庐生物能否上市成功还有待考量，至于“羊奶粉第二品牌”的梦想，短期内倒是真的没法实现了。（资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）