P2P私募拆分整顿后岔路： 变身“自动投标”？

互联网金融平台对私募产品的拆分、转让业务的变化正在引来业界讨论。

3月18日，证监会表示近期已对违规操作私募产品收益权的拆分、转让业务的一家交易平台进行了查处，同时将加大对违规开展私募产品拆分业务的查处力度。“一经发现，将依法严肃处理。”

据21世纪经济报道记者调查发现，多家互金平台产品通过“定向委托投资”的方式染指该类活动（详见本报2015年12月10日13版《起底P2P“资管拆分术”：互金模式狂飙曝“监管黑洞”》），而截至记者发稿前，部分平台仍在开展此类业务。

在监管层的认定下，已有部分平台对此类业务做出下线处理；有业内人士认为，虽然在证监会的查处预期下，利用关联公司对基金子公司专项计划收益权拆分、转让的模式可能将无法维系，但互金平台或仍可将载体变更为信托计划等其他持牌私募产品，对该模式进行复制。

原因在于，目前仅证监会对资管计划、私募基金等私募产品做出了禁止利用关联公司变相拆分、转让的监管要求，而现行分业监管机制的存在和信托、保险资管产品私募性质认定困难，让该类产品暂时免受证监会约束。此外，也有行业人士认为可搭设自动投标工具等业务，如此可绕开监管部门对持牌类产品的束缚。

实际上，记者发现，《保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》明确表示，保险资管产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。向单一投资人发行的定向产品，投资人初始认购资金不得低于3000万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万。

信托、保险资管或成新载体

私募类产品拆分、转让的叫停，正在引发业内对该模式新的想象。此前多数互金平台在从事“定向委托投资”活动上，往往选择与基金子公司发生合作。

“定向委投模式运用到活期产品上和货币型基金具有比较强的相似性，区别在于前者是用交易结构把私募拆分成公募，而后者本身就是合规的公募产品。”北京一家互联网金融平台CMO表示，“定向委投提高收益的方法是一部分资产配置非标，另一部分配协议存款、T+0货基等高流动性产品，解决赎回压力。”

而北京一家P2P产品设计人士认为，在证监会已叫停私募产品拆分、转让的情况下，平台方可寻求信托、保险资管等其他持牌产品作为载体继续从事收益权拆分业务。

但也有业内人士并不认同上述说法。按规定，保险资管产品的合格投资人只限于：境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等。“既然保险资管的购买人只有这三种，就不存在关联公司买了保险资管，再倒卖给P2P的可能性。”

“目前是证监会在管私募产品，但归口证监监管的产品只有券商、基金、期货和私募的资管计划。”上述产品设计人士认为，“但是信托归银监、保险资管归保监，但这些产品的运作其实和基金子公司计划差不多，可是信托和保险资管都不是证监会能管的‘私募’。

根据规定，当下从属于证监会监管序列的私募产品，主要包括券商资管、基金子公司专项资管计划、期货公司专项资管计划以及在基金业协会备案的私募基金，虽然信托计划和保险资管也被业内普遍认为具有私募性质，但由于该类产品较少在基金业协会履行备案手续，因此被认为不在“私募产品”的监管序列。

业内人士认为，在以“定向委托投资”对接信托、保险资管的同时，该产品可在资产端再对基金子公司计划进行“嵌套”。

“信托设计上也可以采用开放式设计，如果信托计划在运作方面不够灵活，可以再嵌套一个子公司专项计划，因为一般持牌机构是可以豁免穿透的，只要信托给基金子公司提交《资金来源合法承诺函》即可。”北京一位基金子公司中层人士表示。

也有业内人士认为，以持牌机构发行的金融产品进行结构创新，在互联网金融发展上有一定积极意义。

“第一个是看法律和监管规定是否限制了这种模式，第二个是如果是机构产品，那么这里面会有一个审核，其实从风控的角度看是有探索意义的。”广州互联网金融协会会长方颂表示。

但方颂也强调，“有些红线是不能逾越的，比如私募产品投资者不能超过200人的规定。”

根据银监、保监机构相关规定，信托计划及受益权、保险资管计划等产品的直接拆分本不合规，但通过上述“定向委托投资”的结构进行变相拆分，其合规性仍然处于模糊地带，因此该模式亦被平台人士所觊觎。

但也有业内人士指出，信托计划、资管计划都适用穿透原则，不可能加一个定向委托投资就可豁免。

分业监管问题再显

将“私募拆分”业务从基金子公司转移至信托计划或保险资管计划运作的想象背后，所折射出的，仍然是各类牌照机构资管业务当下所面临的分业监管、规则不统一的制度问题。

“因为证监会管不到信托，而银监也没有做出相应的规定，通过信托计划复制这类模式才是可行的。”前述基金子公司中层人士表示，“从业务实质上看，信托计划和基金子公司的功能几乎是一样的，但又不遵循同样的监管标准。”

但也有互金人士指出，和以基金子公司进行收益权拆分类似，转而同信托公司、保险资管开展业务，也要面临相应的政策风险。

“这个模式最开始的原因还是P2P归了银监，而基金子公司归证监，所以两者合作不容易被问责，因为现在混业监管还是各管各的。”一位国资系P2P平台负责人表示，“信托直接拆分是不允许的，如果用定向委托投信托，只要规模一大到被监管部门发现，到时又要面临叫停的风险。”

“现在看是只有证监会注意到了这个问题，其他监管部门是否注意到互联网金融和传统机构的这种合作空间，还不清楚。”一位接近中证协的券商人士也表示，“但是未来几个监管部门协调、联动性会更强，所以这其中是否还有套利机会不好讲。”

此外，脱离以持牌资管产品为收益载体，而转型开发部分P2P所采用的“自动投标工具”，则也可能成为部分平台的选择之一，例如人人贷WE平台就采用了这一方式。

“自动投标是个创新工具，背后是平台审核、完成风控的债权，每一笔都是一一对应的，所以是合规的。”人人贷一位有关负责人介绍称。

在业内人士看来，转型“自动投标”的优势在于既能保证平台方在资产筛选上的主动，且互金监管目前并未对该模式形成定论，实际监管动作也相对较少，可操作性更强。

“如果依托基金子公司和信托的产品，那么肯定要受到这些对口监管部门的约束，所以还不如绕开这些资产端，直接做债权转让和自动投标。”前述产品设计人士表示，

然而，自动投标等模式距离政策约束的预期或已并不遥远