新三板站上“中国版纳斯达克”风口 都是哪些政策红利在推波助澜？

　　摘要：从2015年起算，新三板市值5年将超过深交所，8年超上交所，10-12年将超过两个交易所总和。新三板火爆，就是政府、企业、PE/VC、券商和投资者多方共赢结果;各个利益方都可以在新三板市场上找到自己利益点，自然就会制造出市场繁荣。

　　导语：截止6月1日，新三板挂牌企业共2492家， 仅5月22日至29日一周便有35家企业挂牌新三板。企业之所以会“疯魔化”追求登陆新三板，主要在于新三板受政策扶持，且相较于A股而言其挂牌门槛更低，有助企业拓宽融资渠道，加之做市商制度的出世，更为新三板的火热新添双翼。VC/PE也在积极抢占这一“中国版纳斯达克”，洪泰基金盛希泰更声称要“熊抱新三板”。

　　但成功挂牌并不等同于能够成功转板，目前成功从新三板转至创业板/中小板的企业共有11家，但这些企业转板仍旧绕不开IPO环节，不算真正意义上的转板，如何实现板块之间直接对接也是新三板征途上亟待破除的门槛。此外，注册制的临近也可能使得新三板热度降低。

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　　“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。新三板的意义主要是针对公司的，会给该企业，公司带来很大的好处。三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”。随着新三板市场的逐步完善，我国将逐步形成由主板、创业板、场外柜台交易网络和产权市场在内的多层次资本市场体系。新三板与老三板最大的不同是配对成交，现在设置30%幅度，超过此幅度要公开买卖双方信息。

　　被业内称为“新三板第一人”的太平洋证券副总裁程晓明一直认为，新三板将会成为中国的纳斯达克，也会成为中国最大的交易所。据其预测，从2015年起算，新三板市值5年将超过深交所，8年超上交所，10-12年将超过两个交易所的总和。新三板的火爆，就是政府、企业、PE/VC、券商和投资者多方共赢的结果;各个利益方都可以在新三板市场上找到自己的利益点，自然就会制造出市场的繁荣。那么市场繁荣背后必然少不了各种政策红利的支持，本文就来盘点一下那些推波助澜的政策红利。

　　新三板注册制：大大简化企业上市流程，2015年下半年进入试验阶段

　　2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(下称《决定》)，将全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)的试点推向全国范围。此次《决定》给予新三板的支持力度极大。不仅在税收政策上给予倾斜，更是有条件豁免了证监会发审委的审批，唤起了市场对于“注册制”的新期待，甚至还提及直接转板沪深交易所的安排。

　　2015年4月20日，《证券法》(修订草案)明确了股票注册程序，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，交易所出具同意意见的，应当向证券监督机构报送注册文件和审核意见，证券监督机构十日内没有提出异议的，注册生效。

　　注册制改革之后，企业的上市流程大大简化了，由事前监管逐步走向事后监管，取消发审制、实行注册制之后，预计企业上市会比现在快很多。注册制后还是有一定的审核环节，会在信息披露方面提一些要求，有一定的门槛。信达证券研发中心研发总监吕立新称：“注册制并不是说一点儿审批都没有，也是要审查严报，不是说想上就上。它会控制节奏会渐进，今年下半年可能会有试验，在试验阶段，这个注册制可能会控制注册数量，比如说开放20%或30%，5年以后再放到80%。”

　　新三板扩容制度：2014年大扩容挂牌企业新增3.4倍，预计2015年底超4000家

　　2013年12月27日，中国证监会正式发布《非上市公司公众监督管理办法》以及7项配套规则，标志着新三板正式推广至全国，符合条件的公司均可通过主办券商推荐至新三板，不再受地域限制，这是新三板真是扩容的开始。2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统(简称“新交易结算系统”)正式上线，支持挂牌公司股票的协议转让、两网及退市公司股票的集合竞价转让等功能。新三板挂牌的公司股票由此实现了协议转让。

　　由于不再存在地域限制，新三板吸引力大增，在2014年实现了大扩容，无论是挂牌数量，还是融资金额、成交金额、估值水平都实现了较大的飞跃，新三板挂牌企业数量激增，多家机构纷纷布局新三板市场。2014年全年新三板挂牌数为1572家，2014年新增挂牌1216家，同比增加3.4倍。截至2015年6月1日，新三板挂牌企业达到2492家;市场预测，到2015年底新三板挂牌企业总量会超过4000家。

　　从某种意义上来说，新三板扩容相当于在沪深两市之外新增了一个证券交易所;但与沪深交易所作为大众化投资场所不同，新三板是定位于小众市场，主要是由机构投资者参与交易，对于个人投资者设置了很高门槛;新三板的主要目的是为中小型的成长型企业提供直接融资和资本退出的渠道;主要吸引的是具有很高风险承受能力的创投资金，不会分流主板市场的中短线资金。

　　新三板做市商制度：未来VC/PE将争抢做市商业务，证券公司无法独享“红利”

　　2014年6月5日，新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》正式出炉。7月3日，新三板发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》的公告，决定在8月份引入做市商制度，逐步改变目前新三板市场的交易方式。8月25日，做市商系统正式上线，新三板一个划时代的大幕徐徐拉开。

　　做市商，是证券公司和符合条件的非券商机构，使用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，通过自营买卖差价获得收益，同时证券公司会利用其数量众多的营业部网点，推广符合条件的客户开立新三板投资权限，从而提高整个新三板交易的活跃度，盘活整个市场。做市商制度，也叫报价驱动交易制度，是一种以做市商为中介的证券交易制度。做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，传统做市商制度下，投资者委托不直接配对成交。

　　中国社科院博士、新三板专家程晓明表示，新三板在施行做市商制度后，交易活跃度骤升，未来VC/PE机构将可成为做市商，而做市商业务也将成为券商盈利的主要来源。虽然做市业务看上去是一块“肥肉”，但是证券公司恐怕不能独享。做市商为新三板带来了实实在在的流动性，助推了新三板两指数大涨，可以说，新三板因为做市商的加入而热火朝天。

　　新三板分层管理制度：有美国纳斯达克市场成功案例在前，明确“差异化服务和风险分层”大方向

　　2014年12月26日，中国证监会出台《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》(简称《通知》)支持新三板发展。根据《通知》内容，各证监局、全国股转公司及会内相关部门应指导相关机构依法合规投资全国股转系统挂牌股票，壮大全国股转系统机构投资者队伍。在这些机构投资者队伍当中，将会有基金公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金等相关金融机构参与新三板的业务。

　　事实上，美国纳斯达克市场就是分层管理的成功案例。纳斯达克市场采用内部层次结构，上市和退市标准相应区分，满足不同类型和规范的公司上市和交易需求。目前，纳斯达克内部分为三层结构：全球精选市场(Global Select Market)，上市财务标准全世界最高;全球市场(Global Market)，由国际化公司组成;资本市场(Capital Market)，由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活。三个层次要求从高到低，公司达到一定条件可以转入更高要求板块交易，不满足一定条件时也可申请从较高层次转入较低层次，以避免退市。如果新三板内部实行分层，将对沪深交易所构成威胁，使交易所之间产生竞争，有利于交易所更好地服务挂牌或上市公司。

　　申银万国研究所首席分析师桂浩明认为，“市场分层是推进制度建设、丰富市场产品和提升交易所竞争力的基础性制度，也是新三板“大发展的基础”， 比如：竞价转让、投资者门槛的调整、转板退市制度等等。2015年新三板的发展不是规模的扩张，而是层次的提升，当前的新三板最为优先且关键的是实施市场分层制度。”市场分层的本质就是风险的分类管理，实现方式是制度的差异化安排。目前来看，股转系统官方尚未明确具体分层方法，但“差异化服务的角度”及“风险分层的角度”是两大明确指向。日前，全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚明确表示，新三板分层今年会推出。

　　新三板竞价交易制度：市场寄望其解决流通性问题，但目前尚不具备实现条件

　　对于新三板竞价交易制度何时推出的问题，全国股转公司总经理谢庚4月29日表示，无论是从单一公司的股权分散度来讲，还是从具备股权分散条件的公司总量来讲，当前新三板市场都不具备竞价交易的要求。竞价交易作为市场竞争的基本制度安排，已有相应的基础制度构建和相应的技术准备，会依市场条件的成熟情况研判推出时机。

　　谢庚解释说，市场上交易制度的供给不是第一位的，而是流动性需求决定交易制度的供给。虽然现在新三板市场总股本有1000亿股，但流通股本只有360亿股左右。这是因为近四成的公司改制很晚，甚至挂牌的时候刚改制完，按照公司法，改制不满一年的股份不能流动。此外，目前新三板挂牌公司的平均股东人数仅为30人，许多由家族企业改制的挂牌公司股权更是高度集中，部分投资人还存在惜售心理，所以市场可交易股份总体上相对稀缺。

　　竞价交易制度推迟出台的消息也吸引了不少业内人士关注。据了解，新三板市场当前转让方式共有三种，即“做市转让、协议转让、竞价转让”，企业可择一施行。由于企业采取竞价转让所需条件尚未由股转系统制定完毕，当前新三板市场采取的转让方式只有做市转让及协议转让。而竞价交易的推出一直被期待为进一步推动解决新三板流动性问题的良药，市场期望值颇高。

　　新三板转板制度：多层次资本市场框架基本建立，注册制实施后或开启与创业板转板试点

　　2014年10月，中国证监会《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确表示，将推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满一年后到创业板发行上市。2015年5月18日，国家发改委发布了《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》(简称“意见”)，意见布置了8个方面39项年度经济体制改革重点任务。“意见”提出“实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制”。资本市场转板机制的再次提出，意味着随着多层次资本市场的框架基本建立，推出转板机制的基本条件已经具备，今年或将有实质性突破。

　　新三板转板有三条路径：一、通过IPO转板，这是最常见的转板方式，但IPO路途漫长，不确定性较大;二、被收购曲线上市;三、直接“对接”创业板，目前尚未实现，虽然A股尚无先例，但在其他成熟市场这类“对接”制度已非常成熟。但即使未来转板的操作细则出台，转板也未必就会成为常态。申万宏源分析师李筱璇表示：“当前转板备受关注主要还是在核准制下的巨大套利诱惑，但一方面监管层将严防套利再度叠加，另一方面未来注册制之下套利空间不大，市场对转板的热情可能不会太高。

　　目前来看，主板、中小板、创业板的竞价交易机制吸引着不少质地优良的新三板挂牌企业寻求转板，转板之后，意味着企业流动性将增加，融资也更便利，现在来看，最有可能的一种方式是在创业板中设置专门的板块来接纳新三板公司，具体实施还得等到今年下半年或明年年初注册制在法律上完全成立之后，确立了相关规则才能落实。未来若注册制发行制度实施后，证监会可能开启新三板和创业板之间的转板机制试点，进一步为新三板吸引流动性。

　　做市最高，竞价其次，协议转让最低。未来三年之内，新三板在交易方式上的格局很可能是：40%做市、40%协议转让、20%竞价。注册制提供源源不断的挂牌企业，做市商制度提供稳定的流动性，分层管理确保内部顺利转板和财富效应不外流，这将是新三板行稳致远的最强有力保障。

　　盘点目前最适合上新三板的十类企业

　　1、尚未盈利的互联网和高新技术企业：证监会，(转板预期)允许符合一定条件、尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。

　　2、未来2-3年有上市计划的企业：从审核制到注册制，上市是第二次创业，上市依然需要较长时间的准备和可以预期的业绩支撑和成长性。

　　3、寻求并购和被并购机会的企业：中国已经进入并购时代，上市公司的多元化发展和规模化效应，寻找新的爆发点，PE的转型和并购基金的兴起。

　　4、未来没有接班人的企业：创业者已老，民营企业已经全面进入接班时代，多数民营企业家的子女并不愿意从事父辈所从事的事业。

　　5、未分配利润比较多，想分红又想少缴税的企业：持股期限在1个月以上至1年(含1年)的，暂减按50%计入应纳税所得额;持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。

　　6、拟进行股权激励的企业：无论是上市公司还是非上市公司，留住人才的最好办法就是让他也成为公司的主人，能够分享公司成长的价值。

　　7、现金流比较好，可以获得银行更多信用贷款的企业：中小微企业最难的是银行融资，如果新三板企业在挂牌的时候同时引进投资人，部分银行可以给出等额的信用贷款。

　　8、受IPO政策限定暂时难以上市的企业：新三板是以重信息披露为主交易场所，包容性非常大，那些在A股折戟的企业，最合适在新三板上挂牌(实行分层管理，优势更加明显)。

　　9、有一定盈利能力，又打算融资的企业：新三板虽然不设财务指标、不限所有制，但是对企业是否具有持续盈利能力要求越来越高，新三板每一年的维护费也在30万左右，对于初创企业是有一定压力的。

　　10、强势品牌效应的企业：对于那些比较依赖于品牌的消费类企业，上新三板和在各大卫视做广告有一拼，但是费用相差十万八千里。随着新三板规模越来越大，这种品牌效应也越来越明显。

　　新三板与其他股权交易市场的区别(附表)

　　新三板与沪深交易所都是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，从这个意义上讲，三者在市场性质和法律定位上并无区别，主要区别在于服务对象不同、投资者结构不同、交易方式不同。其市场运行以自律监管为主，探索实行更加市场化的管理机制。沪深市场是中国资本市场的顶层市场，具有高度公众化的特征，市场流动性和融资效率较高，因此发行上市的标准也相对较高，企业规模相对较大。新三板主要服务于创新、创业、成长型中小微企业，实行较为严格的投资者适当性管理制度，并适应挂牌公司差异较大的特性，实行多元化的交易机制。

　　北京科创企业投融资联盟秘书长、新三板英雄会创始人、三板汇投资公司董事长李浩认为：“新三板是像一个庞大的机器，除了交易体系之外，还包括监管体系、估值体系、信披体系、投资体系等等，这些不同的体系在不同的市场阶段都需要去不断地完善和升华，这样新三板才能有效地去运转。”有分析认为，对于众多困顿IPO的PE/VC、券商投行来说，新三板的开启与发展将是一场富有革命意义的资本盛宴。