2015并购盘点：“火爆”背后隐含着某种必然

　　摘要:从2015年跨境并购情况来看，与以往有以下几个不同之处。一是热点发生了转移。二是国家真金白银的支持。三是海外上市公司逐渐成为中国买家青睐的对象，这其中的主要原因或许在于上市公司信息披露的及时性和全面性，能够有效降低买家尽调的成本和风险。

　　2015年的中国资本市场，注定要被铭记。在这一年里，中国的资本市场不仅经历了暴风骤雨式的涨跌，政策的频繁更迭，而且在并购重组领域，也创下了多项新纪录。

　　2015年，无论是上市公司公告的重组项目数量，还是重组金额均有非常大的增长。并且从重组类型来看，产业并购、中概股回归、境外并购日益成为市场关注的焦点，利用A股的估值溢价以及并购获取资金来支持企业发展，逐渐成为共识。

　　光鲜之外，在2015年并购市场中，也有泥沙俱下的情况发生。比如在所谓跨界并购的旗帜下，一起起令人匪夷所思的并购项目，令外界产生参与方利用资本市场“圈钱”的疑虑。上市公司大股东随意更改并购业绩承诺、疯狂并购所积累的商誉减值风险等，都令人感到担忧。

　　从一定程度而言，2015年A股并购的火爆是中国经济结构调整在资本市场的体现。毋庸置疑的是，坚守产业并购正道，顺应大势的公司将会脱颖而出。

　　2015年上市公司的并购又一次迎来了“井喷”。

　　根据证监会公布的数据，2015年上市公司全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元。而在2014年，上市公司并购重组交易约2200单，交易总金额约1.56万亿元。在这些交易中，2015年A股市场重大资产重组共计656项，比2014年增长近4倍，而交易金额超过100亿元的有24起。

　　从这些数据可以看出，2015年上市公司并购重组依旧保持了突飞猛进的增长态势。从交易单数看，2015年同比增长35%，从交易金额看，则同比增长了41%，并首次超过2万亿元，创出了A股市场的又一个高峰。

　　在A股之外，新三板的并购也异军突起。2015年，共计82家新三板挂牌公司披露了85次收购报告书，合计交易金额47亿元;有76家挂牌公司披露了77次重大资产重组报告书，合计交易金额达到了256亿元。该等数字均较2014年有较大幅度的增长。

　　上市公司并购重组的“火爆”程度，还可以从其他资本运作项目的融资额对比中得以印证。2015年，220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元;399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元;新三板市场新增挂牌公司3557家，融资1216.17亿元;已设立的37家区域性股权市场协助企业实现各类融资4331.56亿元;企业发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元。上市公司无疑是资本市场上最为璀璨的“明珠”，2015年上市公司并购重组会出现这样“热闹”的局面，多少有些出乎预料。

　　梳理2015年影响中国资本市场的因素，在似乎偶然“火爆”的背后，其实隐含着某种必然。在这一年，中国资本市场发生了许多影响非常深远的事情，有些事情注定会被载入史册。对并购重组而言，也是如此。

　　政策不断松绑，环境日趋宽松

　　2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。此文件一经公布，即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。在随后的2014年10月，证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订，一举改变了上市公司的并购模式。比如，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市及发行股份收购资产除外);实施并联式审批，避免互为前置条件;实行上市公司并购重组分类审核等。该等修订大大简化了并购重组的流程，提高了效率，上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。

　　经过一段时间的发酵，2015年4月，证监会进一步放宽了政策限制，对证券期货法律适用意见第12号进行修订。这次修订主要集中在两方面：一是扩大募集配套资金比例，明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%;二是明确募集配套资金的用途，可用于支付并购交易的现金对价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金，改善企业资金状况，降低整合风险的能力。

　　此外，发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发，出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。

　　2014年，并购重组委共召开78次会议，审核188家上市公司的194单重组(含二次上会，下同)，其中：无条件通过80单，占比41.24%;有条件通过105单，占比54.12%;未通过9单，占比4.64%(图1)。而在2015年，证监会共召开了113次并购重组委会议，共审核339单重组，其中：无条件通过194单，占比57.23%;有条件通过123单，占比36.28%;未通过22单，占比6.49%(图2)。

　　从审核单数和无条件通过率来看，2015年均较2014年有较大程度的成长。虽然否决单数和否决率也有所变化，但整体而言，证监会对上市公司并购重组的行为还是持积极态度。

　　那么，国家政策为何在此时会发生重大变化?或许这与企业资产负债率水平不断攀升，企业经营风险不断积累，从而影响金融体系风险，进而影响经济发展全局有关。

　　根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》，2000-2014年，国有企业债务增长极为迅速，债务总额增长55.2万亿元，年均增长3.9万亿元。到2014年底，中国实体部门(不含金融机构)的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%。

　　面对实体部门高企的杠杆，国家大幅放开并购重组的权限，或许是想利用资本市场的融资功能，让实体企业以直接融资方式筹得资金用来偿还债务，降低对金融体系的冲击。在外围环境不断宽松的刺激之下，也就不难理解2015年并购重组的潮水何以一浪高过一浪。在这其中，产业并购又是亮点之一。

　　产业并购，助力转型升级

　　产业并购，以传统的工业思维方式来看，就是产业链上下游整合或者产业横向整合，以时髦的互联网思维方式来看，就是从用户出发，整合企业以满足用户需求的“生态圈”。无论是哪一种方式，都被A股上市公司娴熟地加以运用。据统计，2015年A股产业并购的交易额接近1.5万亿元，占全年2.2万亿元交易额的68%以上(表1)。

　　2015年年初，半导体行业中国排名第一、全球排名第六的长电科技募资47.8亿元，要约收购全球排名第四的星科金朋，收购完成后，长电科技在全球半导体行业的排名进入前三。到了下半年，一起更大规模的募资行为发生了。2015年11月，同方国芯计划募资不低于800亿元，投入集成电路业务，其中用于产业链收购的金额在200亿元左右。如果上述投资行为能够得以完成，同方国芯将一举打破国外对存储芯片的垄断，其战略意义非同一般。

　　无独有偶，就在同方国芯发布巨额定增计划之后不久，长江电力同样于2015年11月发布了近800亿元的并购方案，宣布拟以12.08元/股的价格定向增发35亿股，并辅以现金支付374亿元的方式，共计出资797亿元，收购三峡集团、四川省能源投资集团有限责任公司及云南省能源投资集团有限公司持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，同时承接该公司原有债务合计1297亿元。

　　在互联网领域，最为夺目的当属乐视网的一举一动了。2015年12月7日，乐视网停牌重组，宣布为了进一步发挥乐视生态的协同效应，拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权。这不过是贾跃亭在收购花儿影视等公司之后的又一次打造乐视生态圈之举。

　　除了贾跃亭的乐视之外，马云与张近东的战略合作也颇为引人注目。2015年年中，阿里巴巴耗资283亿元入股苏宁，然后苏宁从这笔钱中，拿出140亿元再返投阿里巴巴。收购完成之后，张近东持有苏宁云商20.97%股权，马云通过淘宝(中国)软件持有苏宁云商19.9%股权，而苏宁云商持有阿里巴巴1.09%股权(图3)。双方的合作完成后，不仅阿里巴巴和苏宁可以实现战略互补，实现线上和线下的融合，电商行业也由阿里、腾讯+京东、苏宁三足鼎立的局面进化成“阿里+苏宁”和“腾讯+京东”的双寡头格局。

　　此外，在“互联网+”行动计划下，上市公司纷纷响应，积极投入潮流。巢东股份披露拟以16.82亿元现金收购新力投资等46名交易对象持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、P2P等5家类金融业务公司的股权，实现上市公司主营业务的转变。

　　无论是在传统行业，还是在前沿的互联网行业，越来越多的企业都意识到依靠发挥资本市场功能来帮助企业实施战略转型升级的重要性。对于长期浸淫在传统行业，依靠自身缓慢积累的企业家来讲，这是一个质的飞越。

　　纵观2015年的并购案例，利用A股资本市场功能实施产业并购，主要有三种模式。

　　一是上市公司作为收购主体直接对标的企业进行收购，典型者有蓝色光标、华谊兄弟等。此类上市公司通过频繁的外延式扩张，实现规模的扩大以及股价的上升，但与此同时有可能造成实际控制人持股比例的不断摊薄。为规避实际控制权发生转移，大股东纷纷祭出高招，比如签署一致行动协议、增大现金收购比例、修改章程对董事会变动进行限制等。

　　二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作为LP，某投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。该基金负责寻找、评估、收购与上市公司有产业关系的标的企业，在培育成熟后，再由上市公司进行收购。从优点来看，这个模式可以将上市公司的资本优势和投资机构的项目判断优势结合起来，并且通过培育，在降低上市公司并购风险的同时，让投资机构获得一个比较通畅的退出通道，实现双赢。这个模式已经流行多年并野蛮生长。据统计，自2014年以来，“PE+上市公司”案例就已达194个，所涉基金规模逾2000亿元。

　　不过，这一模式也日益受到质疑和挑战，比如借产业并购之名，行市值管理、内幕交易、操纵股价之实等，并且上市公司和投资机构之间的矛盾也逐渐显现出来。2015年，身为PE的硅谷天堂将曾经的合作者大康牧业起诉至杭州中院，理由是大康牧业在双方共同管理的并购基金天堂大康中违约。虽然最终双方和解，但如何更好地平衡投资机构和上市公司的利益、做好衔接，如何更好地配合上市公司战略调整以及收购后的整合等都值得反思和总结。2016年1月，证监会经过调查，决定对硅谷天堂内部工作人员及其客户、亲属进行处罚，发现其所利用的“内幕”正是硅谷天堂与上市公司的合作信息。

　　第三种模式就是借壳上市。采取借壳上市方式进行重组的，大多数是原实际控制人希望从上市公司退出，并获得一笔不菲的壳费。在IPO受阻的情形下，2015年A股市场涌现出了许多借壳上市案例，或者采取各种方式规避借壳与IPO标准趋同的审核，曲线实现上市。

　　据统计，2015年A股市场发生了以借壳为目的的重大资产重组77起，涉及交易总金额高达4061亿元，占全部资产重组案例交易金额的21.75%。在这其中，交易金额超100亿元的就有金丰投资、七喜控股、海岛建设、美罗药业、艾迪西、世纪游轮、*ST金路和大橡塑8起。

　　对于本来就具备较强盈利能力的企业而言，在借壳上市时大可以按照IPO的方式走个完整流程。但对于某些企业而言，不得不采取各种变通方法来规避重组行为被认定为借壳上市，从而快速实现上市。规避的方法还是围绕规避借壳上市认定的三项标准展开：一是上市公司控制权是否发生变化;二是在控制权变化后，上市公司向收购人购买的资产总额，占控制权变更前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上;三是看所收购资产的所有人与收购后上市公司的控制人之间是否存在关联关系。由于借壳上市判断标准比较“呆板”，市场上已出现多种手法来规避这一障碍。

　　上述三种模式，无论实施哪一种，都面临收购资金来源及整合成本的问题。在上市公司并购中，除了资产置换、资产换股、协议转让等形式之外，解决资金来源的主要方式则是靠非公开发行。据统计，2015年采用了发行股份购买资产方式进行的并购重组，涉及交易金额9244.93亿元，接近全年并购重组事项涉及金额的一半。

　　产业并购的火爆，反映的是中国经济结构转型升级的内在需求，这里面既有产业整合，逐步形成寡头格局的行业发展规律，更有形成中国“创造”的发展动力;不仅中小板和创业板的企业积极参与进来，出现了很多十亿、百亿级别的并购整合，而且很多大型国企也积极投身于这场大潮。比如，引爆A股火热行情的中国南车、北车合并，中国五矿和中国中冶的合并，招商蛇口和招商地产合并等，都是百亿乃至千亿以上规模的整合。想必在2016、2017年产业整合的大戏还将继续上演(表2)。

　　A股热闹的同时，新三板的并购重组也异常火爆，有的还实现“逆袭”A股，如九鼎以41.5亿元收购中江集团100%的股权，进而获得中江地产72.37%的股权。在此之后，九鼎将PE业务资产注入中江地产，后者复牌后连拉14个涨停板。

　　并购套利，跨境并购方兴未艾

　　国内的产业在积极整合，优势上市公司对境外企业的重组也在如火如荼地开展。

　　在“一带一路”战略的助推下，中国上市公司境外并购的热情也日益高涨。其间有两大逻辑：一是成长，用中国动力对接全球资源，利用中国的消费增长动力，通过收购境外的优势企业或有影响力的品牌，并将其引入中国及其他新兴国家，满足消费需求，实现共赢;二是估值套利，利用A股的高估值去收购低估值的境外企业。随着人民币加入SDR，国际化进程逐步深化，上市公司境外并购也将会日趋深化。

　　根据Wind资讯统计，仅在2015年1月1日至11月15日，沪深两市共有274个境外并购项目出现，除部分项目是由2014年延续下来之外，有105个项目属于2015年新近披露的项目。这274个出海并购的项目，交易金额总计超过3000亿元。而在2014年1月1日至11月15日内，两市公司出海并购项目共有186个。按此口径比较，2015年两市公司出海并购项目同比增长了47%。

　　从2015年跨境并购情况来看，与以往有以下几个不同之处。

　　一是热点发生了转移。与往年以矿业并购为主有所不同，随着资源价格的下跌，以及反腐工作的深入，以央企、国企为核心的主力在进行收缩。但与此同时，以民企为主，对TMT、中高端制造企业及其掌握的技术、金融服务等行业企业的境外并购日益成为热点，主要目的也从简单获得资源逐渐向寻求资源、扩大市场、引进技术、获得渠道转变。

　　2015年与2014年相比，TMT行业的跨境并购增长了43%，高端制造业增长23%。

　　有意思的是，房地产和酒店也是上市公司海外并购的热点之一。比如锦江股份以13亿欧元(折合人民币105亿 -126亿元)收购卢浮酒店集团100%股权等。这其中的逻辑或许在于：国内房地产市场分化日趋严重，一线城市地产价格不断攀升的情况下，从风险控制角度出发，收购境外尚属低价的地产，并依靠相对较高的租金收入获得稳定的现金流和较好的投资回报。

　　二是国家真金白银的支持。在国家层面，不仅有宏观的战略指导，政策的松绑，渐次成立的国字号产业基金也成为上市公司海外并购的一大“金主”。在长电科技收购星科金朋一案中，长电科技需动用高达7.8亿美元的收购资金，但长电科技仅出资了2.6亿美元，收购资金的主要来源是国家集成电路产业投资基金股份有限公司(下称“产业基金”)，其出资额在3亿美元，并且同有国资背景的芯电半导体(上海)有限公司也出资2.2亿美元。三方通过一系列复杂的交易架构设计，在长电科技出资较少的情况下，依旧保持了对收购项目的控制权，同时也创造了一个国资和民资合力实施国家战略，开拓海外市场的范例。

　　三是海外上市公司逐渐成为中国买家青睐的对象，这其中的主要原因或许在于上市公司信息披露的及时性和全面性，能够有效降低买家尽调的成本和风险。

　　从上市公司实施境外并购的方式来看，大体上可以分为两类：一是上市公司以自有资金辅之以一定债务杠杆、通过非公开发行募集资金或与第三方联合直接收购境外标的公司;二是先由上市公司大股东先行收购，作为一个过渡，待条件成熟时再注入上市公司。在实际运作过程中，上市公司采取哪种方案，需要根据自身的资金实力、收购完成时间预判、股价走势等综合考虑，不能一概而论。

　　值得关注的是，如果采取先由大股东收购，再向上市公司注入的方式，由于涉及关联交易，势必要大股东做出盈利预测和业绩承诺，这也将增加重组的难度。而且由大股东先行收购，一般需要付出一定的资金成本，大股东能否及时收回成本也是在方案设计中需要加以考虑的事情。

　　在实施境外并购时，同样需要善用第三方机构的力量，也可以将“上市公司+PE”这一模式应用到境外并购中去。与国内收购模式一样，关键是要做好利益平衡和投资机构退出通道设计。

　　即使是国内并购，也是一项非常耗费精力、时间和考验智慧的事情，境外并购由于涉及不同的监管环境、不同的企业文化、不同的发展理念，乃至是意识形态的差异，都对上市公司实施境外并购增添了更多的变数和不确定性。上市公司实施境外并购，最终目的是要提升自己在行业的话语权和影响力，并且上市公司实施非公开发行还需要履行冗长的审核程序，要善于抓住市场行情的机会，实现收益的最大化，对操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并购项目，虽然标的企业基本面很好，但由于市场不景气，增发价格不符合预期而半途折戟的例子也不少见。很多由上市公司大股东实施并购项目的主要原因或许就是来自于此。

　　估值溢价，吸引游子归家

　　曾几何时，到境外去上市似乎成为一种时髦，众多的企业络绎不绝地走在去香港、美国、新加坡等境外资本市场的道路上，风光无限。即使在中概股遭受质疑，被做空机构盯上后， 360、新浪微博、陌陌科技等，一个个熟悉的身影仍离A股而去，而京东、阿里巴巴的上市更是将中国企业境外上市推向了一个接一个的高潮。

　　或许是受暴风科技毅然决然拆除VIE架构，放弃海外上市，并成功登陆A股后股价一飞冲天的刺激，诸多已经上市或准备上市的中概股纷纷表示要回归A股，这其中甚至包括了刚刚在美股上市半年的陌陌科技。

　　A股高估值的诱惑确令人难以抵抗。以360为例，当前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股价计算，其市值在86亿美元左右，折合500亿元人民币。周鸿