中信出版业绩逆水行舟存货增 广发证券定价上限30元

　　北京7月15日讯  今日，中信出版(300788.SZ) 打开涨停板，盘中最低32.12元/股。此前，该股连续6个交易日涨停。截至午间收盘，中信出版股价报37.20元，涨幅8.01%，成交额10.23亿元，换手率61.23%。 

　　7月5日，中信出版在深交所创业板上市，发行股票数量4753.79万股，发行价格为14.85元/股，募集资金总额为7.06亿元，扣除发行费用后募集资金净额为6.43亿元，将用于：“内容+”知识产权投资与运营平台建设项目、智慧生活服务体系建设项目、管理运营体系升级改造项目、补充流动资金。中信出版上市保荐机构为中信建投证券。 

　　中信出版上市发行费用总额6270.62万元。其中，中信建投证券获得承销及保荐费用5415.6万元，瑞华会计师事务所获得审计验资费用264.15万元，中伦律师事务所获得律师费用132.08万元。 

　　中信出版的定位于为社会大众提供知识服务及文化消费，主营图书出版与发行、书店零售及其他文化增值服务。中信出版主营业务收入主要来自图书出版与发行业务、书店零售及其他文化增值服务，其他业务收入主要包括广告宣传收入、陈列展示收入等。 

　　2016年末、2017年末、2018年末，中信出版资产总额分别为11.76亿元、14.20亿元、17.11亿元，负债总额分别为5.74亿元、6.75亿元、8.23亿元。 

　　2016年至2018年，中信出版实现的营业收入分别为9.77亿元、12.71亿元、16.34亿元；归属于母公司股东的净利润1.26亿元、1.81亿元、2.07亿元。 

　　2019年1-3月，中信出版营业收入同比增长1.09%，净利润同比下降22.82%，归属于母公司股东的净利润同比下降10.74%。

　　中信出版表示，公司2019年一季度的净利润、归属于母公司股东的净利润及扣除非经常性 损益后归属于母公司股东的净利润较2018年同期下降，主要原因是：（1）公司从2019年初开始全面梳理出版计划、重新配备出版资源，鼓励安排社会效益高的图书优先出版，使得部分图书延迟到一季度末或二季度出版；（2）公司控股子公司中信楷岚CFA、FRM等教材业务受完稿时间延迟和进口报关时间延后的影响，CFA等财经图书销售及其配套在线产品等的销售延迟，版权收入较去年同期下降较多；（3）书店零售板块新开门店的影响，使得2019年一季度公司销售费用较2018年同期增长较快。 

　　2016年度、2017年度、2018年度，中信出版的主营业务综合毛利率分别为41.83%、40.00%和40.65%，变动幅度较小。与同行业上市公司的对比，中信出版的主营业务毛利率明显高于行业平均水平，可比上市公司平均分别为32.68%、31.91%、31.55%。 

　　近三年，中信出版存货和应收账款均逐年增加。2016年至2018年的存货账面净值分别为4.17亿元、5.98亿元和6.73亿元，占流动资产的比例分别为38.57%、46.14%和44.65%。关于存货的增长，中信出版表示，主要是由公司业务规模不断扩大及图书出版行业的经营特点决定的。

　　2016年至2018年，中信出版的应收账款账面净值分别为4082万元、4112.07万元和7489.49万元，占同期流动资产的比例分别为3.77%、3.17%和4.97%。在按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款中，账龄在1年以内的应收账款占比分别为87.71%、89.37%和91.70%。

　　截至招股书签署日（2019年6月24日），中信出版共拥有9家控股子公司、5家参股公司、2家分公司；子公司中信书店共拥有80家分公司。中信出版在全国机场、写字楼、大型商业中心等区域开设的中信书店数量已达 87家。 

　　2016年、2017年、2018年，中信书店线下门店主要是机场店、写字楼及城市店，线下门店的数量分别为79家、84家、87家。其中，机场店门店数量逐年减少，分别为73家、69家、57家。 

　　控股子公司中，中信书店净利润连续两年亏损，2017年、2018年净利润分别为-2095.41万元、-2952.84万元。中店信集于2018 年3月设立，当年净利润亏损4028.45万元。中店信集是中信出版图书出版与发行业务的线下重要零售渠道。 

　　5家参股公司2018年业绩均亏损。2018年，财金通净利润-2,387.94万元，正信咖啡净利润-924.16万元，中信文化资本净利润-402.70万元，睿宝金服净利润-574.87万元，宁波中信文化净利润-17.24万元。 

　　根据《劳务派遣暂行规定》（2014年3月1日起实施）用工单位被派遣劳动者数量超过其用工总量10%的，应当调整用工方案，在《劳务派遣暂行规定》施行之日起两年内降至规定比例。招股书还披露，报告期内，中信出版存在劳务派遣用工人数占公司用工总量的比例超过10%的情况。 

　　中信出版开展了劳务派遣用工问题的整改工作，逐步将劳务派遣用工转为公司自有员工。截至2017年5月末，公司已将劳务派遣用工总数降低至107名，占公司及下属子公司用工总量的10%。 

　　投资者报报道称，中信出版主业“逆水行舟”，在光鲜数字背后，公司所在的行业却正经历衰退。 

　　根据公开资料，中信出版的主营业务是图书出版与发行、书店零售及其他文化增值服务。到目前为止，传统出版业务还是中信出版的业务中心。 

　　然而随着这些年互联网的发展，传统出版正逐渐走向没落。以中信出版曾经红极一时的代表性板块机场书店为例，根据中信出版2017年提交的老版招股说明书，在2013年鼎盛时期，中信出版在全国各地机场所拥有的机场书店累计达到137家。而到了2017年这个数字已锐减过半，减少至62家。 

　　广发证券在6月27日发布的研报《工业化流程打造图书“内容+渠道”全产业链》中称，预计公司2019-2021年营收为18.88/22.32/25.95亿元，净利润为2.27/2.73/3.23亿元，假设公司本次发行4753.79万新股，以1.90亿总股本计算对应的EPS为1.21/1.46/1.74元/股。根据A股同类上市公司的wind一致预期，以2019年6月26日收盘价计算，新经典PE（2019E）为26倍、中国出版PE（2019E）为21倍；考虑公司在大众出版的龙头地位和内容端竞争优势，给予2019年20-25倍的PE估值，我们认为上市后公司每股的合理价值为24.23-30.29元/股。