床垫检测试验机桂浩明：是时候规范创业板盲目外延式扩张了色戒是假戏真做吗

作者 桂浩明(申万宏源证券研究所市场研究总监、中新经纬特约专家)

　　8月3日收盘创业板指上涨0.48%。但根据今年以来的行情看，创业板指则出现明显的下跌。去年下半年以来，创业板的走势就一直显得比较弱，特别是创业板成分指数，屡创2015年股灾以来的新低，不仅使相关投资者遭受重大损失，同时也成为整个证券市场中的一个不稳定因素，因此也引起了各界的广泛关注。

　　导致一段时间来创业板持续走弱的根本原因，应该说还是估值偏高。在以往，由于创业板的利润增长比较快，人们面对其高成长性，也就接受了估值高一点的现实。但是，近阶段来，创业板的成长性似乎明显回落。研究显示，不少创业板成分指数的样本股，业绩实在是差强人意，譬如权重最大的温氏股份，上半年业绩预计同比下降73.71%-77.86%，乐视网更是巨亏。诚然，作为创业型公司，在经济走势呈现L型，并且在进行结构调整的大背景下，业绩有所波动也是在所难免的，但是相当数量的公司效益如此不堪，那就需要认真分析其原因所在了。

　　人们发现，前几年不少创业板公司都有过这样的发展过程：上市以后利用募集到的资金，在同行业中进行大规模的收购兼并，实现外延式的发展。IPO的资金用完了，再启动一轮乃至几轮的定向增发等，进一步筹集社会资金进行更大力度的购并。这样做的结果，自然是使得企业规模有了很大的增加，业绩有了迅速提高。在前几年，信息、传媒等领域，是创业板公司大举开展购并的重要战场，相关公司也确实因此实现了高增长，并且以其在市值方面的优势，纷纷跻身于创业板成分指数样本股。这样一来，也导致了该指数的大幅度上涨。但是，问题在于，这种主要建立在外延式购并基础上的高成长，基础是否牢靠呢？

　　进一步的分析还显示，作为新兴行业的企业，本身其经营以及盈利模式都不是很成熟，在这种情况下进行大规模扩张，收购来的同类或者是上下游资产，同样也具有一定的不稳定性。在行业运行平稳的情况下，或许能够带来相应效益，但一旦行业环境变差，这些企业受影响的不仅是原先的主业，那些收购来的资产也因为与主业缺少协同等原因，波动会变得更大。外延扩张作为一种有效的增长模式，在某种角度来说，它也许更适合在成熟产业中发挥作用，新兴产业的特点在于具备高增长潜力的同时又带有很大的不确定性，在这种情况下过于激进的收购兼并，在很大程度上放大了风险。因此，当创业板企业以外延式的收购兼并作为发展的主要模式时，就必然让企业置身于一种高风险的运行状态。如果说，前几年人们似乎看到了这种模式推动下的高增长，但现在恐怕是需要为此付出高昂的代价了。

　　这里所说的代价，还不仅仅局限于购并所得资产盈利能力下降，事实上还会带来重大的商誉损失。在大肆扩张的过程中，上市公司通常都是溢价进行收购的，有的溢价率还很高。一旦收购的资产不能达到预期的收益，这种做法会导致上市公司不得不计提资产减值准备，而高溢价收购所带来减值损失往往数量巨大，这就严重侵蚀了上市公司原本已经不那么多的利润。人们注意到，时下出现利润下降的创业板公司中，有不少在当年实施过激进的收购兼并，而今则是被资产减值压得透不过气。此时，外延式收购兼并的双面刃效应也就体现出来了，而这其中受伤害最大的，莫过于普通投资者了。因为当初他们是冲着企业的高成长性来投资的，而现在成长性衰退，并且还要为过去的收购兼并行为买单，此间的落差也就导致了巨大的投资损失。也许现在可以这样说，时下创业板的下跌，特别是创业板成分指数的下跌，也是与此有关的，是在为过去盲目的外延式扩张支付代价。

　　监管部门对于创业板公司大规模的收购兼并，历来是持谨慎态度，在相当长的一段时间内，创业板企业的再融资是严格控制的。后来针对收购兼并行为的不断出现，还提出有关各方要对收购兼并的资产作出业绩承诺。这既是保护普通投资者利益，同时也是对上市公司利益的一种维护。不过，在实践中，人们发现尽管有业绩承诺，但最后没有能够兑现的创业板公司并非个例，为了避免由此产生的诚信问题，有的公司还通过股东大会调整业绩承诺，以便让相关各方得以过关。这种徒有其名的业绩承诺，不但变身于上市公司高溢价收购的通行证，在客观上也可能成为利益输送的掩护伞。这种明显不规范行为的存在，也使得此类收购兼并的负面因素得以放大。现在，不少投资者对于创业板感到失望，这里固然有对业绩增长放缓的不满，但在更大程度上是对那种盲目依靠外延式购并发展企业模式的反感。经过了这么多年的实践，现在是到了重新梳理创业板企业发展模式，辩证对待外延式购并的时候了。

　　应该说，企业以外延式购并实现高增长不是没有可能性，其优势也是明显的，但一定要分析具体情况，谨慎决策，有针对性地实施。不顾现实条件，以“有钱可以任性”的心态，滥用从市场上募集的资金，轻率地进行高溢价购并，不但对企业是有害的，而且也必将对广大投资者带来损失。在这方面，上市公司应该自律，公司的实际控制人及经营团队，更应该负起责任。当然，在这方面管理制度也应该跟进。最近监管部门明确，有关方面在资产购并中所作出的业绩承诺及补偿方案，不得进行调整，这就封堵了以前的一个制度漏洞，有利于进一步规范收购兼并的进行。从发展的角度来说，外延式购并还是需要的，但根据创业板的实际情况，它不应该以此作为发展的主要途径，扎扎实实地做好自己的主业才是正道。也只有这样，创业板才能够很好地发展起来，在支持实体经济、推动双创中发挥积极作用，也造福于广大投资者。(中新经纬APP)

　　【专家简介】桂浩明，注册证券分析师，现任申万宏源证券研究所市场研究总监，首席市场分析师。主要负责资本市场政策、股市大盘走势及个股研究的策划与管理，同时重点研究经济趋势与股市走向及特点，擅长于中长期行情分析。

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