郁可唯走光并购夭折频现 重组“产业链”重塑下肢溃烂

　　近期，市场频频出现重组终止的情况。据不完全统计，仅6月以来就有30多家上市公司或是终止筹划重大资产重组，或是终止重大资产重组事项，甚至终止实施重大资产重组事项。

　　观察发现，近期国内证券市场环境发生变化、定增市场发生巨变、交易对方决定单方终止重组等成为不少公司终止重组的原因。重组频频终止已经影响到上市公司重组“产业链”，在不确定性加大的情况下，重组标的的估值体系、重组中业绩对赌、基金机构对重组机会的追逐，乃至围绕上市公司重组的各类中介服务、资金业务等都已经发生变化。

　　多因素引发重组市场变化

　　近期，多家上市公司主动停止实施并购重组相关预案。

　　据不完全统计，今年6月以来，有超过30家上市公司主动终止了相关的并购重组事项。分析原因，有不少公司是因为定增市场环境发生了剧变，因此选择终止，并“改道”其他方式。比如， 方大化工 6月13日晚间公告，终止发行股份及现金支付购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，撤回相关申请文件，后续以现金方式收购部分标的公司股权。

　　除了收购方“不买了”，也有交易对手方因为政策框架发生变化而选择“不卖了”。 爱迪尔 于6月14日晚间公告，近日陆续收到标的公司山东世纪缘 珠宝首饰 有限公司全体股东发出的决定单方终止本次交易，并解除其与公司签署的交易文件的函件。公司董事会认为，继续推进本次交易存在重大障碍，决定终止本次交易并撤回相关申请文件，同时将依照协议约定追究交易对方的法律责任。

　　市场人士分析，监管部门出台的各类新规正在引发重组市场变化，重塑市场生态。其中，减持新规发布后，交易对手方的退出计划受到影响，回报预期大打折扣，这也打破了原有交易结构的平衡，诸多交易方案都需要重新构建。此外，司法方面的因素也成为一些公司重组生变的原因之一。

　　生态重塑促估值体系修复

　　广发证券 研究报告显示，2013年以来，A股上市公司的并购重组进入爆发式增长阶段。由于经济增长放缓，上市公司寻找新业务增长点的需求显著提升。同时，A股上市公司普遍具有较高的估值溢价，这为外延式并购的大规模增长奠定基础。2013年A股整体发生并购案件1226起，合计金额5116亿元；到了2016年，A股整体发生并购案件2127起，合计金额接近2万亿元；2016年A股并购案件数约为2013年的两倍，并购金额规模接近2013年的4倍。

　　资料显示，2015年A股外延式并购规模达到了历史高点，但也不断暴露出诸如商誉快速增长、忽悠式并购、跨界并购进行概念炒作、炒壳卖壳等市场套利行为。由此，规范上市公司并购重组成为监管重点，一系列政策规定相继出台。

　　其中，2016年，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，完善借壳上市的认定标准。本次修订之下，市场的“炒壳”之风迅速降温。随后，上市公司再融资新政和减持新规相继出台，上市公司并购重组中的“进退”问题发生变化。 国海证券 分析人士表示，再融资新政针对上市公司并购重组配套融资等的问题，关注了并购重组中资金进入的问题，而减持新规则是让并购重组中资金、机构的退出途径发生变化，各方权衡成本收益的方式发生变化。

　　政策的调整迅速在市场中产生影响。上市公司并购重组大幅增长，带来的商誉高估的问题，背后暗藏利用并购重组进行利益输送的风险，在加大中介机构责任以及减持新规定等约束下，利益输送和短期投机之风明显减弱；上市公司跨界并购盛行，通过“蹭概念、搭热点”等做高股价的问题，在严格监管部分行业跨界并购的新政策下，热点跟风和概念炒作得到遏制；此前市场热衷炒作壳价值，部分公司也是屡次卖壳，滥用壳资源已经阻碍实体经济发展和市场健康。在这样的背景下，严格监管借壳重组，市场的估值体系正在得到修复。

　　重组衍生机会受资金关注

　　上市公司重组生态的重塑牵涉甚广。上市公司并购重组的路径受限之后，市场上对资产的整体估值发生变化，特别是对于股权投资机构而言，上市公司退出通道的变化，让投资的考量更加复杂化，“此前上市公司并购重组追求的资产，多是概念热门、市场关注度高的资产，今年以来，这部分资产的估值跌幅较大，讲故事的资产越来越被人冷落”，上海一家股权投资机构负责人表示。上市公司并购重组的终止风险加大，也让不少重组标的在业绩对赌、重组风险等方面变得更为谨慎。中国证券报记者采访数家上市公司并购标的发现，标的公司在业绩承诺等方面“配合”上市公司的意愿并不强，更多转向控制自身风险，保护自身利益，比如更强调在重组期间自身利益的保障措施等。

　　除了标的资产的各类变化以外，围绕着上市公司并购重组的“生意经”也发生变化。例如资金机构对并购重组机会的审慎，对上市公司并购重组衍生的定增机会谨慎参与等等。

　　并购重组伴生的上市公司定增受到的影响也较大，因为除了此前监管部门对再融资发布的新规以外，现在上市公司定增的退出机制也发生变化。“虽然一些上市公司为了定增融资的成功，采取了大股东保底的方式发行，但在生态重塑的市场环境中，大股东是否具备足够强大的保底能力存疑，因此我们对上市公司定增的参与度会持续降低。”上海民享股权投资创始合伙人程韬表示。

　　需要注意的是，虽然上市公司并购重组终止的情况频现，并购重组的审核却呈加快态势。证监会网站显示，今年6月并购重组委共举行了10次工作会议，审议了26家上市公司并购重组事宜，其中2家公司重组未获通过，6家公司的重组方案获有条件通过，其余18家公司重组方案获无条件通过，通过(有条件及无条件通过)率高达92.31%。并购重组委7月第一场工作会议则是“审三过三”，且是无条件通过。

　　“严格监管和加快审核之间，反映了监管部门在并购重组上的取舍。并购重组仍将是A股上市公司转型升级的重要途径，上市公司并购重组衍生出来的投资机会，仍将受到各路资金重点关注。但对这个市场的参与者而言，当前并购重组已与此前发生较大变化，因此必须做好精细化的投资选择和风险控制，因为这个市场已经显现出全 新生 态。”前述国海证券人士表示。

　　(原标题：并购夭折频现 重组“产业链”重塑)