上半年经济数据预示政策操作空间较大

　　蔡 浩

　　7月15日，国家统计局公布上半年经济数据，国内生产总值（GDP）实际同比增速低于国内市场预期，但6月份单月的主要经济分项指标却纷纷显著超出预期。这一季度-月度数据的背离，一度让市场颇为困扰，引发颇多争议。笔者认为，这一宏观数据背离之后，有着一系列中观数据背离做基础，预示着经济面临着不小的下行压力，而这也与国家统计局在公告展望中所述的“经济面临新的下行压力”相一致。

　　上半年国内生产总值实际同比增速为6.2%，低于国内市场预期0.1个百分点，较前值下降0.2个百分点，创2014年12月份以来最大季度降幅。从6月份单月的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额的同比增速来看，均显著超出市场预期。即便是从先期公布的6月出口数据（美元计价，下同）来看，虽然增速为-1.3%，但降幅仍略好于预期（-2%）。这一季度-月度数据的背离，让市场研究者颇为困惑。从近年经济运行的经验规律来看，当季度前两月的数据低迷，第三月数据表现强劲时，季度GDP增长通常均表现不俗，通常是符合甚至超过彼时的市场预期。而本次季度GDP数据的超预期下降，可能表明受国内发展不平衡、国际经济环境下行和美国加征关税影响，4月份、5月份的单月经济数据对季度经济增长的拖累要超出以往，也表明虽然6月份经济数据较为抢眼，但持续性成疑，经济整体的不确定性因素仍旧较多，也面临着新的下行压力。

　　从6月份经济分项指标来分析，6月份工业增加值增速达到6.3%，较前值提升1.3个百分点，亦大幅高于市场预期的5.2%。分三大门类来看，各门类增速均有加快，其中采购业增加值增速更是达到7.3%，较5月份加快3.4个百分点，为有统计数据以来次高，远高于2016年1月以来的平均水平（0.34%），是单月工业增加值增速大幅提升的最大动因。从均值的角度来看，6月份采矿业增加值增速的大幅上升难以持续，而从下游需求端的角度来看，也是如此。根据第一商用车网公布的信息，6月份中国重卡市场销售各类车型约10万辆，环比下降8%，同比则下降11%，是今年以来重卡月销量的最大同比降幅。这表明需求端并未有明显变化，采矿业生产的提速可持续性有限。

　　固定资产投资方面，1-6月份累计投资增速为5.8%，较预期和前值分别高0.3个百分点和0.2个百分点。分产业看，在第二产业增速较前值有所回落的情况下，第一产业降幅收窄，第三产业增速较前值提高0.3个百分点。其中，第三产业中的基建投资较前值提升0.35个百分点，而基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）较前值仅多增0.1个百分点，房地产投资虽然仍有韧性，但同比增速已降至11%以下（今年最低），这就意味着电力、热力、燃气及水生产和供应业等公共服务业投资增速上升是6月固定资产投资累计增速提升的主因。而从历史数据来看，此类公共服务业投资拉动的延续性有限。

　　房地产方面，1-6月份商品房销售面积累计增速降幅较前值继续扩大0.2个百分点，累计销售额增速回落到一季度水准，较前值下降0.5个百分点。随着近期政府部门为抑制楼市过热而连续出台收紧房地产企业融资渠道的政策，预计三季度房地产开发投资增速将继续呈下滑态势。

　　消费方面，6月份社会消费品零售总额名义增速较前值大幅提升1.2个百分点，为去年4月份以来最高。其中，汽车类零售同比增速达到17.2%，创2011年10月份以来最高，是消费增速大幅提升的最大动因，但这主要是受乘用车国五标准退市所带来的清库存促销影响，并无可持续性。相反，根据乘用车市场信息联合会公布的狭义乘用车批发销量增速来看，在6月份零售销量增速大幅提高的背景下，6月份批发销量增速仅为-7.9%，已经连续12个月负增长。表明经销商进货仍然谨慎，在国五标准促销打折并可能透支未来购车需求的情形下，对后市并不看好。

　　因此，虽然从边际上看，6月份经济数据较为强劲，但是工业增加值、固定资产投资、消费等领域的超预期增长动能，目前来看可持续性均成疑，这也为下半年经济增长埋下了隐忧。

　　而三驾马车之一的出口贸易下半年面临的形势则更为严峻，2019年以来，受贸易摩擦、不确定性（大国政治、地缘政治和政策风险）增加和发达经济体货币政策正常化引发的全球金融条件收紧影响，全球经济增长疲态显现，这无疑将恶化外部需求。上半年，中国出口贸易金额累计同比增速仅为0.1%，较去年同期12.5%的增速巨幅下滑，反映出在当前环境下我国国际贸易的困境。

　　国务院总理李克强在7月初参加夏季达沃斯论坛时表示，中国经济总体平稳、运行在合理区间，但也面临着新的下行压力。统计局在发布上半年经济数据公告的展望中，也维持了这一判断。笔者理解，新的压力一方面来自外部环境的变化，一方面则来自上文分析的内部增长动能持续性的问题。

　　不过，正如李克强总理所说，面临新的下行压力，中国政府对此早有预判，做了充分准备。目前政策储备上仍有很大空间。财政政策方面，下半年，前期减税降费的政策效应或将逐步显现。货币政策方面，在全球发达经济体纷纷陷入负利率泥潭、发展中国家纷纷步入降息周期的背景下，中国有降息的空间（虽然短期内并无必要）；去年中国大中小型商业银行进行了三次降准，今年上半年只有一次，也为下半年留下了微调空间。因此，虽然中国经济目前面临着内外部的种种问题和困难，但只要政策搭配适当，预计下半年中国经济仍将继续保持在合理增速区间，能够成功应对新的下行压力。

　　（作者系浙商银行金融市场部宏观策略分析师、中国首席经济学家论坛高级研究员）