卡格妮贵州茅台股价“一骑绝尘” 已有机构投资者开始减持阿姆斯勒方格表

　　贵州茅台（600519.SH）股价一骑绝尘，目前险守400元关口，4月20日最高报420元，随后21日下跌3.56%，报收400.53元。

　　拉长时间看，在大盘行情指数萎靡不振下，贵州茅台年初至今累计涨幅近20%，相较之下，上证综指一直在3100点徘徊，年初至今上涨2.24%。

　　真的没有最贵只有更贵吗？“目前市场对白酒行业还是有分歧。从市场风格和茅台本身的业绩来说，监管层打击市场投机，以前炒作重组股、次新股的策略正在渐渐失效，而未来针对诸如茅台之类的白马股的价值投资会更受推崇。但是茅台的股价已经达到一个新的高度，现在追涨的压力也更大。”北京某私募人士告诉经济观察报记者。

　　记者从多家公募、险资处了解到，年初已经完成对贵州茅台的配置，而且是作为底仓来配置的。新华基金研究总监兼基金经理张霖认为，本轮白酒上涨是基于低估值+消费升级+机构抱团取暖给予消费龙头白马估值溢价。其坦言，贵州茅台股价屡创新高，短期看，非理性泡沫或有存在，支撑该市值需要以时间换空间。有人士认为，茅台本轮上涨是大资金购买打新门票所致，张霖则认为，关系不大，主要还是业绩确定和资金扎堆所致。

　　“最暴利”上市公司

　　贵州茅台堪称A股最暴利的上市公司，过去三年的销售毛利率维持在91%以上。去年贵州茅台营业收入388.41亿元，同比增长18.99%，营业利润 242.66　亿元，同比增长 9.51%；归属于母公司的净利润 167.18　亿元，同比增长 7.84%。贵州茅台的主营产品分为茅台酒和系列酒，其中茅台酒实现营收367.14亿元，占其营收的94.52%以上。

　　今年年初，贵州茅台股价为347元之际，记者曾经采访过的一位私募坦言茅台已经见顶，茅台酒的价格已经到了高位，其对应的股价也不例外。不过，三个月过去了，茅台股价较之前也上涨了15%。与之相对应的是，茅台酒市场紧俏，供应商担心供不应求，纷纷提前支付货款。2016年公布的财报显示，贵州茅台的预收账款从去年的82.62亿元上升至175.41亿元，同比上升112.32%。目前53度飞天茅台酒的一批价涨到1290元/瓶至1299元/瓶之间，而且缺货较为严重，去年9月份的价格为1000元左右，涨幅30%。

　　对于有酒企业绩“蓄水池”之称的预收账款项目较去年翻番，贵州茅台财报中解释道，主要是由于经销商预付的货款增加所致。贵州茅台公告表示，2016年，茅台酒供不应求开始出现。去年，经销商从打款到提货需要两个月甚至更长时间。三季度公司符合产品质量标准的基酒不足，经销商按计划打款，造成公司三季度预收账款大幅增加。四季度符合产品质量标准的基酒供应充足，供销基本平衡，四季度预收账款基本与三季度持平。因此三、四季度预收账款符合茅台生产工艺特质。因茅台酒产能限制，公司库存产成品主要是系列酒及准备 2017　年 1　月上市的鸡年生肖酒。

　　从产销的情况来看，2017年贵州茅台将会继续放量增长。2016　年度，贵州茅台共生产茅台酒及系列酒基酒约6万吨，其中茅台酒基酒 3.9万吨，系列酒基酒 2.1万吨。茅台酒销量2.3万吨，系列酒销量1.4万吨，二者的销售收入分别为367.14亿元和21.27亿元。2017　年，本公司茅台酒基酒产量计划4万吨以上；茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右，其中茅台酒2.6万吨左右。在不涨价的前提下，据此粗略测算，2017年销售收入有望达到451亿元，同比增长16%。

　　4月14日，贵州茅台召开市场工作会议，茅台集团总经理李保芳表示，现有茅台市场价维持在1250元左右，消费者能接受，也能较好地维持公司与经销商的利益。为了维持三方利益的平衡，茅台短时间内不会提高出厂价。今年3月，在春季糖酒会期间，茅台曾提出，1300元/瓶是飞天茅台零售价（即贵州茅台的核心产品53度500ml飞天茅台酒）的上限。从目前的市场策略来看，贵州茅台希望稳定价格来抢占更多市场份额。

　　近日有媒体报道称，贵州茅台涉嫌通过虚增消费税的形式隐藏利润40多亿元，对此茅台4月19日发布公告表示，2015　年 12　月，贵州省国税局下发了《关于核定部分白酒产品消费税最低计税价格的通知》（黔国税函【2015】387　号），导致公司消费税税基提高，消费税增幅较大。从贵州茅台的财报中也可以看出，2016年其毛利率比上年减少0.93个百分点至91.31%也主要系消费税收增加所致。贵州茅台2016年消费税由此前的1.49亿元增加至14.56亿元，总体税费接近翻番至42.72亿元。

　　“黑马”变“白马”

　　基于其靓丽的业绩表现，贵州茅台股价不断上涨。根据Wind数据，28家券商维持对贵州茅台买入的评级，一致目标价从半年前的364元调整为465元。

　　贵州茅台最高调的价值投资者、私募大佬但斌则预估，茅台中报、三季报出来时有机会看到450，四季报出来有大概率近500，2018年目标价600，预估按2018年20元/股收益，25倍市盈率为预期目标。25倍-30倍PE对茅台只是合理回归，35倍以上才为溢价。但斌在微博上公开表示，2015年股灾中卖出了贵州茅台部分仓位，后来又在270元左右买回来。目前贵州茅台市盈率25倍。

　　另一家在低点配置贵州茅台的私募人士告诉经济观察报记者，其在2015年底配置贵州茅台，当时贵州茅台的价格在200元左右，逻辑是未来贵州茅台将迎来供给和需求的拐点，加上提价的预期，股价有向上的空间。这一逻辑后来也被证实，贵州茅台量价齐增，市场价值得到公认，“如果说之前市场分歧比较大只能算是一只‘黑马股’，现在已经是公认的‘白马股’”。

　　“短期来说，贵州茅台股价已经到了一个高点，波动是有可能的。从业绩来看，每年增长20%-30%，我们对公司的价值还是比较看好的，长期持有问题不大。”上述私募人士透露，去年底，在和机构人士的交流中就发现，大家已经开始陆陆续续作为底仓来配置茅台了。

　　从2016年的年报也可以看出来，公募基金加大对贵州茅台的配置，不过目前配置的比例并不算高。Wind数据显示，截至2016年12月底，持有贵州茅台的公墓基金共有325只，持股3968万股，占贵州茅台流通股比例3.16%，持股市值占基金股票投资市值的比例为0.80%。对比2015年年报数据，彼时持有贵州茅台的基金只有68只，持股总数1938万股，持股占流通股比例为1.54%，当年第四季度公募基金集体减持825万股。

　　“有的拿着不动，没有的不敢拿。”北京某公募基金人士向记者坦言，目前仍继续持有贵州茅台，但是去年底和今年初已经减持一部分了，其认为贵州茅台股价现在已经有点贵了，已经到了合理区间的上限。“未来贵州茅台的泡沫溢价还是会长期存在，在没有更好的标的可投的情况下还是会继续持有。”

　　除了上述公募基金之外，记者发现，贵州茅台的前十大股东有一半在去年也进行减持。新加坡政府投资公司GIC　PRIVATE　LIMITED去年减持贵州茅台953万股，期末持有502万股。中国证券金融股份有限公司减持281万股，目前仍持有近3000万股。另外奥本海默基金公司－中国基金、泰康人寿保险股份有限公司－分红－个人分红－019L－FH002　沪、全国社保基金一零一组合、分别减持60万股、27万股、62万股。

　　太平洋证券食品饮料行业首席分析师黄付生认为，白酒行业的高点估计出现在一季度前后，一季报出来之后作为对全年业绩衡量的标准，结合当前估值，如果和增速不匹配的话，可能会有一个调整。通常来看，五六七月份是白酒消费淡季，如果有调整的话应该是个机会，行业的基本面来看，虽然在分化，但是景气度向上。中长期来看，2018年春节可能会是一个拐点。茅台当前的股价远远高于2012年的高点，其收入和净利也翻番，股票价格比2012年高出50%是收到支撑的。

　　除了茅台之外，其他白酒上市企业表现也非常亮眼。食品饮料板块是继家电之外今年涨幅最高的板块，年初累积至今上涨接近10%。其中，水井坊、泸州老窖、五粮液、山西汾酒年初至今分别上涨37.68%、31.85%、25.58%。

　　中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员熊园把现阶段白酒股价与早年房价类比，现在看已经是高位，往后看还有成长空间。去年底以来累计涨幅不少，其实已经充分反映了预期，短线有调整压力。医药和白酒都是比较传统的行业，各家机构投资者都非常熟悉，多少都会配置一些，从股价表现来看各大机构明显是提前布局了，去年底或者今年初应该已建好底仓。往后看，“防风险、去杠杆、去泡沫”的监管主基调对A股的流动性会有打压，全年不会有趋势性行情，更多是结构性机会，绩优的龙马股值得重点关注。