先导智能

中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。

先导智能(300450)

事件

因新能源车产业链预期改善，先导智能 2019 年 4Q 股价创历史新高，4Q 单季涨 33%。

简评

欧洲动力电池产能开启从 0 到 1 的过程

2020 年将是欧洲电动车新车型集中投放元年，将达到 176款，预计 2025 年将有 333 款。同时，在需求端，欧盟 28 个国家中有 24 个国家为电动车提供优惠政策。从 2018 年 Q4 开始，欧洲 BEV 注册量增速明显提升。2019 年 Q1-2019 年 Q3 BEV 注册量平均每季度 8-9 万辆，同比增速达 80%-100%。预计 2025 年欧洲电动车渗透率为 20%，年销 300 万辆左右，纯电动车单车带电量在 2025 年达到 75 kWh，届时欧洲对电池的需求为 204GWh。而2019 年欧洲锂电池产能仅有 10GWh 左右，2020-2022 年中、韩、欧三方锂电企业产能叠加，锂电迎来产能建设高峰。根据扩产时序图，2020-2022 年中国锂电企业在欧洲第一轮产能投放与韩国锂电企业在欧洲第二轮扩产形成叠加，同时欧洲部分企业刚开始投产。欧洲锂电产能建设将迎来一轮需求高峰。在这一轮扩中，LG 化学体量最大，达到 60-65GWh。2020-2022 年欧洲整体锂电建设产能合计需求有望达到 120GWh 左右。

先导智能卷绕机具全球竞争力，享欧洲产能建设

卷绕是中段工艺中的关键工序，主要将阴阳极片和隔膜主动放卷、自动纠偏，与隔膜一起按工艺要求进行自动卷绕。性能衡量指标包括卷绕张力波动、卷绕速度等，涉及自动张力控制技术、自动纠偏技术等。目前海外国内卷绕设备主要供应商包括韩国PNT、日本 CKD、韩国 KOEM、先导智能和赢合科技等。先导智能卷绕机在保证对齐精度≤0.2mm 的同时，速度可达 32-35PPM，稼动率达到 99.1%以上(行业要求 98%)，良品率达到 99.7%以上(行业要求 99%)。而日韩企业速度基本上都在 28PPM，对齐精度≤0.3mm。可以看出，目前先导智能卷绕机性能已经能达到甚至超过国际龙头产品。另外，整线设计制造是锂电设备的发展趋势，也是衡量锂电企业竞争力的重要标准之一，有利于提高产线兼容性，提升自动化水平与生产效率，降低建设周期，降低生产升本，同时也有利于售后服务和设备升级。在锂电池工厂单体制造规模不断增加的趋势下，具有分段交付或整线交付的企业竞争优势更明显。目前，先导智能通过自研涂布机和并购泰坦新动力，具备整线交付能力，契合欧洲动力电池产线分段交付的要求，将受益于 2020 年 CATL 和 Northvolt 等企业在欧洲的产能建设。

中国动力电池仍有较大扩产空间，公司在手订单饱满

尽管 2019 年下半年经历了政策切换节点的抢购期后，下半年需求透支，销量下滑，但产品结构正日趋向好。A 型电动车的销售占比则从 2018Q1 的 17%持续上升到 2019Q3 的 51%，说明电动车逐步回归消费品属性。在销售区域方面，非限牌地区新能源汽车销量增加。2016 年限牌城市贡献新能源汽车 63%的销量，2018 年则只贡献45%，非限牌城市成为新能源汽车的主战场。另外，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）将 2025 年新能源车销量占比从 20%上调至 25%，中国新能源车产业长期趋势向好。假设 2025 年中国纯电动车单车带电量为 75kWh/辆，行业产能利用率为 60%，我们认为行业有效产能部分的产能利用率达到 60%是供需平衡的，则 2025 年锂电池需求要达到 830GWh。而据我们自下而上的统计，截至目前中国有效的动力电池产能合计 200GWh 左右，在“十四五”中国市场动力电池投资中枢在 100GWh 左右，我们自下而上的统计 2019 年中国市场动力电池招标量大概在 70-80Gwh 左右，目前中国市场的动力电池产能投资还不及“十四五”年均中枢水平，判断“十四五”中国动力电池产能投资仍有增长空间。截至 2019 年 6 月 30 日，公司在手订单金额合计 54亿元，公司存货周转天数 350 天左右，保障 2020 年业绩增长。

投资建议：

2019 年四季度受新能源车产业链预期改善，公司股价创历史新高，判断 2020 年将由预期改善向基本面兑现转变，公司有望凭借产品竞争优势获取中国和欧洲市场的锂电设备订单，预计 2020 年新接订单保持快速增长。预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 48.44 亿、61.55 亿和 85.40 亿，归母净利润分别为 9.60 亿、12.31 亿和 17.08 亿元，上调目标价至 58 元/股，对应 2021 年 P/E 30 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

1）行业景气度低于预期；2）订单落地执行低于预期。

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